基本面驱动

上半年，全球经济复苏加速，以有色金属、黑色金属为代表的大宗商品价格快速上涨，而天胶价格却持续筑底振荡，商品价格共振并未有效传导至沪胶。展望下半年，下游需求对天胶价格的支撑依然强劲，供应节奏或受东南亚疫情及物候条件的制约，天胶库存会继续减少。

天胶价格底部特征显著

回顾2021年以来主要工业品价格走势，以铜、铝为代表的有色金属品种受益于经济复苏增强，延续了2020年的稳步上涨格局，当前价格水平位于75%分位附近；以螺纹钢、铁矿石为代表的黑色金属品种则得益于钢铁行业碳中和预期，政策因素推动其价格不断上行；而能源化工板块的多数品种，受原油价格上涨提振，陆续于近期创下年内新高。反观沪胶，开年之后的价格上涨恰似昙花一现，多数时间依然维持振荡局面，当前价格仅位于年内3.7%分位水平。但值得注意的是，沪胶持仓于6月10日创下新高，不断增加的持仓量或有利于沪胶价格突破振荡格局形成上涨态势。

追溯沪胶价格2010年之后走势，不难发现，种植周期扩张背景下天胶价格弱势下行长达十年之久，但割胶面积或于今年前后达到峰值，产能增长的拐点基本显现。同时，2020年以来在财政政策及货币政策“放水”的背景下，消费刺激带动天胶产业下游行业提前结束了下滑周期，重回增长，沪胶价格或将迎来长期拐点。

因此，不论是从价格水平还是持仓角度进行对比与考量，沪胶价格都具备较大的上行空间及足够的市场容量。

图为2021年各品种持仓量及收盘价分位水平

汽车市场乐观预期不改

当前，受制于重卡国标升级进入尾声及汽车芯片供应紧张等问题，市场普遍担忧天胶需求增速或将边际放缓。但我们认为，重卡产量总量将保持在较高水平，同时三季度前后汽车芯片供应问题大概率迎刃而解，国内经济复苏虽减速但并非停滞，需求端对天胶价格支撑依然强劲。

配套胎方面，汽车行业景气度上行，乘用车产量或增6%，配套需求维持在高位。

受2020年低基数影响，2021年一季度乘用车及商用车产量增速均录得历史新高。近两个月以来，芯片供应紧张虽拖累汽车产量增长，但单月产量同比增速依然维持在扩张区间，且累计产量同比增速持续保持着两位数以上的增长，汽车市场乐观预期不改。

重卡市场，国标升级接近尾声，5月重卡销量增速终结了13个月的高速发展而首现下滑，但单月重卡产量仍然大幅高于2015—2019年产量水平。当前，经销商重卡库存虽有小幅增长，但主流厂商订单增速下滑尚不明显，通过对各类重卡细分车型的产量跟踪可以发现，占比最高且主导了2020年产量增长的牵引车市场仍然维持着较好势头。

乘用车市场，由于乘用车产销受较强的季节性因素影响，通过对2005—2019年逐月的产量拆分与统计（剔除2020年因疫情造成的极端情况），便可粗略估计2021年月度乘用车产量。需要考虑芯片供给问题对今年上半年汽车生产造成的不利影响，而当前国内主要汽车制造企业均公告称三季度前后芯片短缺问题将得到解决，因而适当调整2021年上半年乘用车产量占比。据此测算，2021年全年乘用车产量或达2113万辆，同比增长6%，而峰值依然出现在四季度前后。

整体而言，汽车市场仍然维持着较高的景气度，配套胎需求上行空间较大，而上市公司板块指数上升也验证了以上说法，申万一级汽车行业指数于2020年年中结束了自2015年以来的下滑态势进入增长周期，其中乘用车行业指数表现最为亮眼，乘用车市场或将进入新一轮消费升级周期。

替换胎方面，物流行业稳步恢复，货运需求季节性回升，全钢替换依然可期。

重卡市场的火爆带动全钢胎产量屡创历史新高，而边际增速回落虽然大概率将成为事实，但牵引车市场依然有力地促进全钢替换胎需求维持在较高水平。

随着国内经济持续复苏，物流行业景气指数于春节后恢复上升态势。2021年经济增长的抓手或着重于消费领域，各大消费节“四处开花”，电商出货量大幅增加，快递服务需求或超预期上升，公路货运量增长至近年较高水平；下半年往往是消费发力的重要时间窗口，物流行业上行趋势会延续，全钢胎替换市场将有所表现。

图为全钢胎产量变化

出口胎方面，外需增长，出口市场表现亮眼。

欧美各国疫苗注射进度不断提速，WHO连续将国药集团、科兴公司开发的多款疫苗纳入“紧急使用清单”，美国及欧盟等主要经济体进入加速复苏阶段，外需恢复将继续推升出口市场保持较高增长。拜登新一轮刺激计划将推动美国基础设施建设，“双反”背景下轮胎出口虽受阻，但转口贸易使得全钢胎出口前景可期。

另外，轮胎产能逐年增长使得天然橡胶需求上方空间不断提升。今年以来，轮胎上市企业盈利能力走出低谷，多家公司已连续多次上调轮胎售价，中国轮胎产业即将迈入新一轮增长周期，产品换代升级及产能扩张将利好天胶需求增长。

供应端仍存在不确定性

国内产区顺利开割，年内供应逐步恢复，市场对新胶上市价格普遍持悲观态度。但我们认为，产量增加属于可预期的季节性变动，供应释放仍然受到较多不利因素制约，天胶供应端难有显著增量，同时库存不断下降使其对价格的压制作用相应减弱。

图为沪胶库存变动

浓乳分流压制交割品产出，仓单库存增长缓慢。

今年，海南产区物候条件尚佳，开割较为顺利，而云南产区割胶情况则不容乐观。据中国天然橡胶协会数据，2020年全国天胶弃管面积达920万亩，弃管比例超50%，弃割面积达160万亩，弃割比例约14%。如此大范围的弃管弃割使得胶林养护方面存在重大疏忽，4月以来云南主产区橡胶树白粉病发病率为70%—90%，当地胶水产出受到较大制约。

当前，浓乳分流现象依然持续，海南产区投产设备均以浓乳生产为主，云南产区也有向浓乳生产转型的倾向，云南原料价差处于2017年以来较高分位水平，产出乏力叠加品种分流使得今年开割放量以来沪胶库存并未出现明显增长，交割数量处于低位或支撑沪胶价格。

海外割胶不利因素增多，橡胶进口或难有起色。

一季度泰国天胶产量处于近年较低水平，旺产季预期随之破灭，4月、5月天胶产量均维持在300千吨附近，新胶产出仍大幅低于疫情前同期水平。泰国产区已然进入割胶淡季，而东南亚疫情肆虐及气候因素也将扰动天胶产出，使得原料供应“雪上加霜”。另外，泰国本土需求增加使得出口量存在下滑预期，国内到港进口天胶数量难有显著增长。

具体而言，目前印度疫情尚未得到有效控制，第三轮疫情冲击难以避免，同时此轮疫情催生的变种病毒具备较高的传播速度，使得东南亚各国防疫压力骤增，马来西亚日均新增确诊病例屡创新高，泰国日均新增确诊病例也维持在高位，这导致严重依赖外劳的天胶产业面临的劳工缺失问题不断加剧，进而影响各产区割胶进程。

物候方面，二季度泰国产区天气不稳定，5月南部主产区降水大幅低于历史均值，呈现雨季“少雨”状态，据国家气候中心ENSO模型监测与预测数据显示，三季度后NinoZ区海温指数将升至0.5，并连续多月保持在阈值之上，预示着极端气候发生的概率逐步增强，天胶供应端仍然存在不确定性扰动因素，产量释放将继续受限。

综合来看，1—5月天胶进口量未明显增加，到港不足而出库量尚可使得港口库存自3月以来连续下降。考虑到东南亚产胶前景依然存在较多的不利因素，天胶将延续去库态势，对天胶价格的压制也将持续弱化。

天胶供需结构依然存在继续改善的乐观预期，下游行业景气度提升将带动天胶价格中枢上移。另外，根据IRSG报告数据来看，全球90%的天胶生产来自小农户而非大企业，小农户的割胶节奏对原料收购价格较为敏感。同时，从加工端来看，受制于机械自动化程度偏低及劳动力缺失，今年以来天胶生产及加工成本大幅攀升，而成本增长对沪胶价格的底部支撑也相应增强。

展望下半年，需求对天胶价格支撑依然强劲，而供应节奏或受东南亚疫情及物候条件的扰动，天胶料延续去库态势。考虑到当前的天胶绝对价格处于历史较低的分位水平，沪胶多头头寸配置价值显现，可择机介入买RU2201合约，入场区间13500—14500元/吨，目标价位19500元/吨。