5月中下旬至今，美股在美债收益率回落的带领下出现一波阶段性反弹。之前，市场普遍担心美股最大的风险在于持续攀升的通胀甚至并不排除陷入滞涨的可能。尽管目前美股和美国国债市场对美联储货币政策的定价显示美联储并不急于紧缩，但是从潜在的影响因素来看，美股三季度面临较大的调整风险。

一是三季度美国通胀居高难下，且高通胀会持续很久，最终导致美股EPS出现较大幅度的调整。统计发现，1958年至今，标普500指数与美国核心CPI的相关度为-0.43。回顾历史，美国高通胀阶段，美股几乎没有很好的表现。例如1966—1970年，美国核心CPI同比增速从0.9%攀升至6.2%，标普500指数一开始与通胀同比上行，但是核心CPI突破5%之后，标普500指数出现断崖式的下跌。

美国CPI中权重最大的是住宅，占比高达42%；其次是交通运输与食品饮料，二者权重均占到15%。从目前的情况来看，美国房地产还处于繁荣甚至过热当中，住宅价格对美国CPI有很大的支撑或拉动作用。

此外，我们通过零售数据发现，美国服务消费开始替代商品消费，前期滞涨的服务价格会面临新一轮补涨，下半年美国核心CPI将持续处于高位。随着疫苗接种范围扩大，目前超过一半的美国成年人已全面接种疫苗，这增加了美国消费者对航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娱乐等活动的需求。与之相对，实物商品零售受到挤压。

图为美国核心CPI和标普500指数收盘价历史对比

最近美国财长耶伦的确在众议院听证会上提到过，“高于正常值的通货膨胀率可能一直持续到今年年底，之后才会有所回落”。这个时间比其他政府官员此前在公开讲话中的预期都要长。

二是美国通胀预期回落并不代表实际通胀回落。6月14日，衡量长期消费物价通胀水平的指标——10年期盈亏平衡通胀率从5月中旬的年内高点2.54%回落至2.36%，但依旧处于2012年以来最高纪录附近。这意味着尽管市场对通胀短期担忧略有缓和，但是还不至于认为未来通胀会出现明显的降温。统计历史数据发现，美股和美国通胀预期相关性并不高，2003年至今，标普500指数收盘价和10年期盈亏平衡通胀率相关度仅有-0.25%。因此，通胀预期降温并不代表实际通胀的回落，也并不代表美股盈利受通胀攀升而恶化的趋势有所改变。况且，就算通胀触顶，但是成本攀升带来的盈利下降的趋势拐点也会滞后一个季度至半年时间。

三是美元名义利率有望在三季度重启升势。2021年以来，美股和美债利率一度出现了较为明显的负相关性。回顾历史，美股和美债收益率长期看呈现负相关关系。例如，1953年4月至今，标普500指数与10年期美债收益率相关度达-0.53，二者负相关性非常明显，这意味着高利率的环境大概率会抑制美股的上涨。并且，在美债收益率上升早期，美股还会维持一定的涨势，在美债收益率突破一定的阈值之后美股就开始大幅调整或下跌。

四是美联储削减QE和财政从放水到收水都会加剧市场估值调整压力。迄今为止，美联储都没有正式地开始讨论调整货币政策，美联储始终认为美国通胀是暂时的。然而，就目前而言，美国的通胀继续超出预期的风险明显高于正常水平，而低于预期的风险则比较低。

如果美国通胀不是暂时的，那么意味着美联储对通胀出现了误判，从而导致当美联储最终被迫对通胀采取行动时，他们会发现自己几乎束手无策。当前的美国金融资产价格上涨，几乎全部建立在政策短期内不改变的预期基础上，因此一旦美联储对通胀束手无策，那么会陷入20世纪70年代滞涨时的危机。回顾历史，1972—1980年，美国陷入滞涨期，美国核心CPI同比增速持续高企，没有低于过3%，到后期甚至没有低于过6%，标普500指数在60—120点低位徘徊，基本上就是横盘整理。

三季度财政也可能进入“收水”和加税压缩美股EPS的阶段。据美国财政部公布的发债计划，美国财政部预计将在三季度大幅增加私人市场净融资规模至8210亿美元，而前两个季度分别为4010亿和4630亿美元；美国财政部TGA账户也将从7月底的4500亿美元回升至9月的7500亿美元。由此可见，美国财政部计划在三季度加大发债规模，TGA账户将在7月末见底后重新扩容，由此完成防水到抽水的转变。

因此，我们认为尽管美股和美债价格对美联储货币政策定价偏宽松或者至少短期不会收紧货币政策，但是要警惕通胀并非暂时的，美联储对通胀误判而导致美国经济陷入20世纪70年代滞涨危机。因此，对于美股而言，我们可以考虑运用芝商所的微型E迷你股指系列构建对冲美股剧烈波动的风险组合。

此外，由于6月18日美国股指期货的展期季度到期，投资者可以运用股票季度展期分析器测算美股季度展期产生的成本，以及对潜在收益的影响。美股期货合约理论季度价差相当于同期的短期利率资金成本减去同期的股票股息收入。