近两周债市出现明显回调，T主力合约下行超0.8%，活跃券200016也从上月底的3.06%上至3.14%。目前市场上出现了一些分歧，部分机构认为债市将开始调整；另一部分机构则认为调整是暂时的，应越跌越买。那么投资者究竟应该如何操作呢？

近期回调主因在资金面

上月底由于缴税缴准及利率债发行缴款使得资金面波动加大，银行间隔夜回购利率中枢升至2.1%以上，央行并未增加资金投放来对冲市场波动。进入6月之后，地方债又发行迎来小高峰，本周地方债计划发行量为2972.65亿元，当周净融资量为2168.86亿元。地方债发行提速导致资金面保持偏紧状态，这是本轮债市调整的主因。

那么未来偏紧资金局面会不会持续呢？央行当前态度模糊难测，但从前段时间的讲话和举措来看，收紧货币政策的时点尚未到来。本判断主要基于以下几点原因：一是控制汇率需人民币相对充裕。央行月初上调外汇存款准备金率来缓解人民币升值压力，因为汇率较快升值已经明显影响出口，汇率稳定成为央行当前工作的一大重点，要控制汇率就需要保持人民币流动性的相对充裕。二是通胀缓和不会倒逼货币收紧。目前大宗商品涨价压力暂缓，且央行前期表态通胀是短期的、结构性的，不会动用货币政策来降通胀。三是经济略不及预期。目前消费恢复不及预期，需求不振，低利率环境更有利于刺激消费。此外，交易所市场利率低于银行间市场，且同业存单发行利率保持低位，说明市场上资金面并不太紧。

通胀剪刀差创新高

5月CPI走升0.4个百分点至1.3%，PPI走升2.2个百分点至9%，PPI和CPI剪刀差继续走升。CPI涨幅较小，一方面是受继续回落的猪价压制，另一方面也反映了消费低迷导致的需求偏弱。CPI方面，食品项继续拖累CPI，猪肉价格5月下滑23.8%，猪肉产能继续恢复，鲜果价格也有所下滑，都是受供给改善导致的价格回落。蔬菜、水产品、蛋类、交通、旅游等方面表现强于季节性，主要是受农产品和工业品涨价影响。目前经济周期和猪周期的错位使得年内CPI压力较小，未来生猪产能仍在持续恢复，在猪价的拖累下，CPI压力可控。

5月PPI接近历史最高水平，上游生产资料涨价压力最大。当前通胀主要是由于供给收缩、欧美国家需求开始恢复、美元走弱三个因素引发。从根本上来看，供需错配问题有望在全球疫情控制之后逐步改善，弱势美元则会在美联储货币政策退出之后开始改变。考虑到二季度是去年PPI的最低点，下半年PPI基数将逐渐回升，基数效应导致的PPI涨价压力将明显回落。目前来看，四季度可能是通胀高点。疫情稳定加美联储退出QE之后，PPI有望逐渐回归正常水平。

振荡格局难突破

目前基本面不是影响债市的主要矛盾，今年债市的核心焦点在货币政策，未来的担忧主要在通胀是否会超预期。近期债市回调的主要原因是地方债发行小高峰来临之后资金面边际收敛，而未来地方债发行压力仍大，使得市场对未来资金面存疑虑。短期债券市场的分歧在于央行会不会对冲供给压力。央行操作动态很难预料，但央行重点目标转向汇率较为确定，因此人民币相对充裕也是确定的，短期的资金收敛不代表债市转向。地方债供给逐渐增加，前期“资产荒”导致的机构“欠配压力”将逐渐改善。整体来看，短期债市无大的调整压力，但也缺乏明显上行动力，10年国债预计将在3.0%—3.2%之间振荡。长期来看，债市牛市能否持续将取决于货币政策何时转向。