随着市场对美国通胀的担忧持续升温，美国国债收益率在2—3月一度大幅攀升，而4—5月由于美国财政部通过TGA释放大量流动性，在一定程度上压低了美债收益率，使得4—5月欧美股市和大宗商品价格受益于盈利增长和通胀预期而再度攀升。

对于未来美债收益率，我们认为可能会重新回到上升通道当中，且7月议息会议或者鲍威尔国会作证的证词中有可能释放削减QE的信号。支持美债收益率再度上升的逻辑在于以下几个方面：

美国通胀压力持续攀升

我们认为，核心CPI或者PEC增速在6—7月有望再创新高。美国商务部统计，排除波动较大的食品和能源价格之后，4月核心PCE物价指数同比升3.1%，超预期的2.9%，较前值1.8%大幅提高，创1992年以来新高。

6月有两个因素会继续驱动美国通胀攀升，一是海外需求从商品切换至服务类，而服务类价格上涨将会比商品价格上涨对核心CPI更有提振作用。美国房地产和商品消费得益于美国三轮财政刺激和低利率环境而在疫情期间大幅攀升，并在2021年一季度超过疫情前水平。

不过考虑到财政刺激高峰已经过去，且大多数州政府决定在6月提前停止发放补贴，耐用品消费不大可能继续维持高位。一方面，美国耐用品消费需求或迎来拐点。美国4月耐用品新增订单环比下降1.3%，剔除国防外的耐用品新增订单在4月同样环比下降0.05%。另一方面，服务方面的个人消费支出在回升，4月服务方面的个人消费支出环比增长1.1%，而耐用品方面的个人消费支出环比仅仅增长0.5%，非耐用品方面的个人消费支出环比出现-1.3的增长。这意味着疫情期间商品消费暴增而服务消费大幅萎缩的格局正发生反向变化，未来几个月美国服务消费增速会加快，但是耐用品消费增速会大幅回落，甚至负增长。

二是美国薪资增长将带来明显的通胀压力。数据显示，美国平均时薪从4月的0.4%上升至5月的2.0%，超出预期1.6%。薪资增长意味着部分领域或行业出现了劳动力短缺。按照菲利普曲线理论，失业率与物价上涨率二者亦呈反向的对应变动关系。一轮短期的、典型的经济周期波动中，在经济波动的上升期，失业率下降，物价上涨率上升；在经济波动的回落期，失业率上升，物价上涨率下降。

美国就业市场会继续改善

尽管5月美国非农就业市场弱于预期，但是我们认为美国就业市场在未来还会继续改善，尤其是随着美国在三季度实现全民免疫，美国服务业改善对美国就业市场提振将会更加明显。6月4日公布的数据显示，美国5月非农就业不及预期，失业率好于预期。美国5月非农就业人口增加55.9万，预期增加67.5万，前值增加26.6万。

在创纪录的职位空缺水平下，慷慨的失业救济金补贴一直是阻碍就业增长的主要因素，但随着许多州在6月结束补贴，预计夏季将增加数百万个工作岗位。尤其是服务业就业距疫情前水平仍有较大距离，而服务业的加速恢复以及就业和薪资的上升，将对下半年美国通胀中枢形成支撑。

历史经验表明，在通胀压力较强、环比持续的时候，美联储最早会在就业缺口恢复到70%—80%区间的时候讨论退出。如果新增通胀压力偏弱，美联储将更倾向于在就业缺口完全闭合之后再退出。5月就业缺口由4月的63.26%小幅回复至65.76%，根据近3个月的平均复苏程度，就业缺口或在2个月后达到70%的水平。当前就业缺口较大的行业为信息服务业、批发业和耐用品制造业。

美联储天量隔夜逆回购暗示维持宽松必要性下降

数据显示，5月以来，美联储用于控制短期利率的一项工具的需求飙升至历史最高水平，因海量现金正寻找去处。6月7日，美联储拟回购工具共吸纳46个参与者总计4860.97亿美元的资金，超过了5月27日的上个纪录高点4853亿美元，也高于5月28日的4833亿美元。

大量的流动性投放导致短端回购利率持续下行可能在政策层面产生重大影响，美联储缩减购债规模?将渐行渐近。从流动性上看，当前美国金融市场流动性过于泛滥，美联储持续开展逆回购回收流动性的同时说明持续量化宽松的必要在显著下降。

因此，尽管当前对冲基金对10年期美债的看涨押注升至8年高位，但是从中期交易策略来看，短期流动性泛滥和通胀攀升压力，且就业市场逐步满足削减QE的条件，美债收益率有望再度攀升。美债面临较大抛售风险，投资者可以通过卖出芝商所10年期美债期货对冲美债收益率攀升的风险。

图为芝商所FedWatch工具测算的美联储加息概率

芝商所FedWatch工具显示，美联储6月21日议息会议维持0—0.25%的联邦基金目标利率不变的概率高达95%，但是从2013年的经验来看，美联储货币紧缩一般都是削减QE或者结束QE后再加息的。