6月以来，债市结束了5月以来强势行情，出现了较大幅度的调整。市场主线依旧为资金和通胀，一方面，资金进入6月后逐步回落，除了需要观察回落的中枢之外，需要跟踪隔夜资金是否能够保证稳定；另一方面，大宗商品再次大涨，关注管理层是否有进一步动作，以及5月通胀是否由结构性向全局性传导。此外，人民币升值、股市明显上行以及海外流动性的变化也可能成为影响因素。

资金面逐步收紧成了债券市场下跌的最主要因素。DR001创2月2日以来新高，DR00720日均值出现抬升迹象。如果说5月末资金面边际收紧没有引发市场的担忧是因为市场将资金面波动更多地归因于季末因素，那么6月初资金面透露出边际收紧的迹象则引发了市场普遍担忧。从市场角度来看，4—5月，央行并没有进行大规模的资金投放，但是整体表现出资金宽松的格局，主要原因是外汇占款偏多。4—5月市场财政上缴规模依旧比较大，造成银行超额准备金率较低，资金变得紧张。因而，6月以来，资金面想要保持宽松，需要央行额外的资金投放，短期内需要继续关注资金面走势，目前来看，资金面收紧不是央行主动收紧，未来这部分资金大概率会随着财政投放自然回流。

近期，商品价格大幅波动，一定程度影响了市场对通货膨胀的预期，进而对期债形成了较大的影响。多数商品价格冲上高点后出现较大幅度回调，但6月以来，又逐渐开始企稳回升。对于商品价格后期的走势，进一步明显上行的可能性比较小：首先，在中下游企业在商品价格大幅上涨的情况下，需求明显回落，经营比较困难；其次，商品价格的持续上涨可能导致政策的调整，降低市场供给收缩的预期。复盘历次通胀周期与货币政策的关系，不难发现，本轮大宗商品涨价，内需并不是主要原因，PPI数据虽然冲高，但存在低基数、供需错位等因素的影响。目前由于需求已经转弱，上游成本的上涨对中下游企业的经营产生了较大压力，因而货币政策并不会因为商品价格的上涨而快速紧缩。一旦大宗商品跌幅过快，则可能引发利率下行。

周一，海关总署发布数据显示，以美元计价中国5月出口同比增长27.9%，预期增长32.1%，前值增长32.3%；以美元计价，中国5月进口同比增长51.1%，预期增长53.5%，前值增长43.1%。整体来看，出口数据略微低于市场预期，出口数据自2月以来呈现下滑趋势，和PMI新订单数据基本一致。对于债市来说，需要关注出口放缓对于经济增速的影响，从经济增速角度来看，有放缓迹象。主要体现在消费放缓明显，同时，投资增速从高位回落，房地产投资也不容乐观，对债市形成一定程度的支撑。从市场表现来看，目前已经进入了“稳货币，紧信用”的状态，在经济还没有完全恢复到正常水平的状况下，信贷增速和社融增速回落还是会给后期经济带来一定的压力，而这也恰恰是利率债市场的机会所在。

综合来看，经济增速放缓，信贷环境紧缩显示目前宏观环境对债市占优，根据历史经验，信贷重要转折指标预示债市具备走牛的基础。近期来看，现券利率连续两个交易日出现快速反弹，市场大概率维持振荡。中长期来看，后续市场继续回落的可能性偏大，利率上行存在天花板。