本轮外资大幅流入的核心因素是拜登胜选后不确定性下降和美国持续宽松。市场多将人民币升值和美国疫情得到控制作为外资流入的原因，但我们认为核心因素是不确定性下降和宽松持续：(1)本轮人民币升值始于2020年6月，但外资趋势性流入起点是2020年11月，期间8-9月美股波动导致外资流出；另外，从韩国经验来看，新兴市场开放初期汇率对外资影响不大。(2)美国疫情得到控制和疫苗接种顺利始于2021年初，而2020年Q4时美国还在经历第三轮疫情反复，但外资已开始了对A股的连续流入。(3)本轮外资流入的起点2020年11月初正好是拜登胜选；此后，除2021年Q1美债收益率快速上行引发波动和外资流出外，不确定性降低以及宽松的持续推动了美股持续上行和外资持续流入。

下半年外资流入放缓，周期制造业受益；短期几周内外资流入仍可能偏强，大金融是配置方向。(1)当前A股处于对外开放的第一阶段，影响外资最重要的因素是美股波动。(2)下半年美联储收紧预期下美国短端利率若超预期上行将导致美股波动，参考2010年年中美债期限利差快速收窄引发美股波动，预计下半年外资流入可能放缓；配置方向上仍是2019年以来外资持续加仓的周期制造业龙头。(3)复盘历史，陆股通当周大额净流入后一个月内外资净流入仍偏强，因此短期几周内外资流入仍可能偏强；4月来外资主要加仓大金融，预计短期内不会迅速转变。

流动性和风险偏好使得短期市场维持震荡偏强，税收政策变动强化长期慢牛逻辑。(1)PMI显示生产强但需求走弱；高频景气度跟踪数据显示TMT景气仍高，而周期品有不确定性。(2)流动性上，美5月份非农就业数据延缓海外收紧预期；基金发行短期回暖但仍较弱，外资流入短期有持续性，情绪推升融资上行；(3)风险偏好仍维持偏强，主要是建党百年前市场情绪偏强以及全球流动性维持宽松。(4)国有土地出让收入划转税务部门征收将进一步强化居民财富向权益类配置转移的趋势。

短期继续聚焦中小盘成长板块，关注TMT、新能源和周期中的部分低估值细分板块和个股。行业配置主要从三个逻辑出发：其一，配置主线上，盈利上行后半段中小市值盈利改善程度更大，同时偏大盘成长的核心资产依然受到美债收益率上行以及估值偏高等的压制，短期中小盘成长仍是配置主线。其二，估值景气度匹配上，TMT和新能源等板块景气度短期持续上行，而消费、医药以2022年盈利测算的PEG仍在2以上；此外，融资、外资等持续流入推升了券商等大金融板块的景气度，叠加其低估值，大金融板块短期性价比较高。其三，政策与事件催化上，前半月世界杯预选赛、欧洲杯等利好文体等中小盘成长板块；后半月临近七一，低估值央企可能受国改等催化；此外，浦东建设社会主义引领区相关政策对自贸、港口、科创、市内免税、金融开放等相关板块有利。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。