5月下旬以来，国债期货结束近三周的小牛市，进入盘整期。一方面，基本面数据极具韧性，预示经济仍处复苏周期；另一方面，地方债集中大量发行以及国债供给超预期，叠加临近月末资金利率波动加大，债市多头热情稍歇。后市看，领先指标PMI分项指数反映外需存在一定变数，经济增长仍需货币政策配合，随着地方债发行节奏适度均衡，机构强化资金预期管理，供给端忧虑减弱，期债经历本轮调整后仍具一定的上行空间，配置盘可积极介入。

官方与财新制造业PMI出口订单指数背离，外需拉动力存变数

5月31日国家统计局公布的官方制造业PMI略降，新出口订单指数跌入萎缩区域并创11个月低位，但稍后公布的财新制造业PMI出口订单指数创逾半年来高点，两大PMI分项指数重现背离，分歧的外需数据让市场存有忧虑。总体看，我国制造业景气程度依然相对稳定。官方出口订单指数下滑一方面与大宗商品、原材料价格上涨密切相关，成本压力下迫使企业延缓接单节奏，导致5月官方新出口订单指数的下行；另一方面可能与近期人民币汇率持续快速升值有关。另外，从高频数据看，官方制造业PMI出口订单指数同样与出口集装箱指数（CCFI）走势不一致。截至5月28日，CCFI上行至2296.36点，较4月末大幅上涨超15%，反映当前我国出口保持着较高的景气度，而且企业呈现供需两旺格局，出口订单依然较为充足。整体来看，外需拉动力仍具较强韧性，但短期存有变数。

央行动用汇率管理工具，货币政策更具宽松空间

央行时隔14年来首次上调金融机构外汇存款准备金率，此举意在增加国内金融机构的外汇持有成本，打压即期汇率，同时拉低远期点。从基础货币来看，当前外汇存款规模约1万亿，由此产生的外汇法定准备增加接近200亿美元，流行性影响相对较为有限，短期对债市冲击不大。不过从政策意图来看，当前人民币存在升值过快风险，短期存在回落可能，意味着人民币流动性保持相对宽裕，国内货币政策更具宽松空间。

地方债发行提速

利率债供给方面，5月下旬地方债发行突然提速，全月发行量达到8753.43亿元，为去年8月以来单月最高值。不过，从今年1至5月发行进度看，不仅明显落后于去年同期水平，同样落后于2019年同期。从实际情况看，4月部分公布发行计划但当月尚未发行的省份，也基本在5月完成发行，说明当前的推迟仍会后续补上，意味着地方债的整体发行节奏更可能是延后实施。财政部官员在出席地方政府债券柜台发行业务培训班时也表示，今年发行窗口安排会相对集中，财政部会适度均衡发债节奏，避免债券发行过于集中、债券资金长期滞留国库。此举有利于金融机构资金安排的预期管理，降低流动性的结构性失衡。当前存量流动性充裕，资金利率处于历史偏低水平背景下央行公开市场逆回购每日“百亿”操作，凸显保持流动性管理层面上的合理充裕，未来地方债发行更多是时点上的冲击，供给端忧虑将逐步弱化。