以往利率跟名义GDP的走势比较贴近，但今年出现了比较显著的分歧。如何看待利率与经济的分歧？我们认为，这一轮的资产荒和小债牛，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。在经济不好的时候稳增长，经济好的时候去杠杆，才是政策逆周期调节的应有之义。考虑到二三季度经济动能仍有较强支撑，政策不会发生太大变化，但四季度可能需要警惕政策逻辑的再度切换。

“资产荒”背后是政策思路的变化。

大家讨论紧信用+稳货币导致的资产荒，本质上是政策思路从“稳增长”转向“去杠杆”的结果。去杠杆既包含了财政以及准财政的边际收缩，也包含了央行对于社会融资的整体收紧。

上半年财政的“去杠杆”更加坚决，导致财政收缩对资产供给的影响较大。

由于国内市场普遍认可的安全资产很大一部分来自政府债务或城投债，一旦地方政府开始去杠杆，那么必然会导致安全资产的供给大大下降，进而导致实质性的信用收缩。今年以来地方债发行显著减速，特别是地方专项债发行进度明显低于往年同期。从广义财政的角度来看，城投债的发行受到了较为显著的抑制。

央行一手紧信用，一手稳货币。

央行在紧信用的同时保持稳货币，防范去杠杆时可能出现的风险。就紧信用而言，央行在今年上半年的作用比财政要缓和许多。尽管社融增速下行较快，但其中最核心的因素来自于政府债和非标，对房地产以外的实体经济仍然是支持的态度。但是，央行的另一手“稳货币”，却在很大程度上超出了市场预期，甚至用“宽货币”来形容也不太夸张(对比最近几个月与2018年-2019年宽货币时期的R007)。

二三季度可以继续谨慎看多利率，但向下突破3%还需要进一步的利好。

如果经济基本面不发生太大的变化，依然是稳健向好的格局，那么政策将继续保持逆周期的思路，财政依然会处于去杠杆的状态，央行也同样会继续处于结构性紧信用。这种情况下资产荒并不会马上消失，即便资金利率略有上行，对利率债可能也不会形成明显利空。但是，利率短期要继续向下突破同样缺乏明显利好，到了3%的关键点位附近，市场止盈情绪也逐渐浓重，3%的底部约束短期很难突破。

四季度需警惕两个因素：经济动能放缓和海外货币政策收紧。

①出口、地产双轮驱动可能面临拐点，经济动能在四季度或将边际走弱，政策可能会从去杠杆再度转向稳增长和宽信用，对债市形成利空。②若美联储开始逐步退出宽松政策，不排除国内货币政策边际收紧。政策逻辑转向，宽信用+紧货币双重利空下，四季度利率中枢或将上行至3.2%-3.4%之间。

这一轮的利率下行，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。

在需求旺盛，稳增长压力下降的时候，政策就会转向紧信用和“去杠杆”，同时银行间流动性仍然保持合理充裕以防范潜在的信用风险。这种政策组合是今年上半年资产荒形成的核心原因，二三季度或能延续。但是，紧信用的负面影响和外需回落的可能在四季度出现，政策思路可能再度转向稳增长和宽信用，叠加海外货币政策收紧的压力，狭义的货币政策可能也会有所趋紧，宽信用+紧货币的组合将对利率产生不利的影响。对于利率而言，二三季度可以谨慎乐观，但是在没有增量利好的情况下10年期国债收益率或难降至3%以下；四季度需要警惕政策逻辑的变化，利率或将上行并触及3.2%-3.4%之间。