最近两周，债券市场在权益反弹、大宗商品企稳、获利盘止盈等因素的影响下，做多情绪收敛，进入振荡调整期。二债、五债、十债2109合约分别从近两周高点100.425、100.19、98.695，回落至目前的20日动态区间中值100.265、99.855、98处附近。从中期趋势看，在人民币升值压力较大的背景下，同时兼顾经济依然恢复较慢，央行需要保持流动性相对宽松，这就保证了利率不会出现明显的反弹，即期债向下调整空间有限。

本周相继公布的PMI数据有所分化，经济基本面预期未见明显变化，对债市的影响也相对有限。一方面，5月官方制造业PMI为51，略低于预期和前值0.1个百分点，继续位于临界点以上，制造业保持平稳扩张；官方非制造业PMI为55.2，较上月上升0.3个百分点，非制造业扩张步伐有所加快。另一方面，5月财新制造业PMI升至52，为2021年以来最高值；财新服务业PMI为55.1，低于前值56.3。后续需要关注价格问题的进一步演化，目前来看，经济表现上依旧难以利空债市。

从资金面来看，4—5月央行在公开市场上的净投放量分别为39亿元、-100亿元，在没有主动投放流动性的情况下，一方面由于金融机构流动性储备较多，另一方面由于债券发行持续放缓，导致银行间流动性超预期宽松，对债市形成较强支撑。5月底，资金市场出现一些微妙变化，金融机构超储率已跌破1%。在资金总量下降且扰动因素增多的背景下，资金面出现波动的可能性上升。

从地方债供给来看，5月地方债净融资额在5874亿元，远低于市场此前预期的万亿元水平。5月新增专项地方债仅执行计划的66.91%，1—5月累计发行进度仍偏慢，净融资累计值占全年比例约35%，不及往年50%以上的水平。由于部分5月未发地方债推迟发行，6月地方债发行或有增加，净融资规模或在6800亿元，整体供给压力不大，但也有前期计划推迟至季末月份发行的可能，关注后移堆积可能放大供给压力。

对债市而言，考虑到今年前期地方债发行滞后带来的高度不确定性，不完全排除资金释放可能存在较大偏离的可能，流动性压力更多会在三季度或6月尾部显现。短期来看，度过月末和缴税期后，本周资金面逐步宽松，短期压力暂缓。

近期人民币升值成为市场关注的热点。离岸人民币汇率从4月1日的低点6.5874持续升值至5月31日的高点6.3504，升值幅度为3.6%。对债券市场而言，整体上是利大于弊。一方面，人民币升值过程中可能引起外资流入抬升资产价格，通常还会抑制出口部门，对实体经济形成拖累，从而压低利率中枢，还可以压制输入性通胀，减少央行货币紧缩意愿。另一方面，从资产重估等角度利好权益资产，可能引发部分货币资金重新回流权益市场，引发债券市场资金面的分流。

周一，央行上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，意在调节外汇市场供求压力，打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。从历史角度来看，2006年、2007年外汇存款准备金提高的前后均伴随着加息、加准，而此番调整外汇存款准备金率的政策力度超过前两次，随着6月15日外汇存款准备金率的正式上调，6月资金面存在陡然生变的可能。

此外，通胀问题对债市的影响也不容忽视。最近两周，大宗商品特别是前期下跌较多的黑色系再度反弹，引发了市场对通货膨胀预期的再度担心，限制了利率向下突破。但是利率继续反弹也不符合政策的导向，同时对经济会产生压力，一旦经济数据回落得到确认，又会对债市形成支撑作用。