进入5月下旬以来，受累于经济数据空窗期、权益市场持续走强、利率债供给担忧再起、月末资金面边际收紧、大宗商品重拾涨势导致通胀忧虑升温等影响，国债自阶段高位小幅调整。后期看，经济下行压力边际加大、紧信用进程大概率持续以及结构性通胀整体无忧，将继续支撑债市走强。因此，操作上建议期债逢回调继续做多。风险点在于6月利率债供给可能超预期以及资金面波动加大带来短期冲击。

5月PMI数据显示，内外订单明显回落，上下游继续分化，经济动能继续回落。最新公布的5月中采制造业PMI回落0.1个点至51，制造业PMI各主要分项分化，新订单指数回落0.7个点至51.3，生产回升0.5个点至52.7。新出口订单回落2.1个点至48.3。具体来看，新订单和产成品库存均出现回落，但新订单回落幅度更大，因此经济动能指标回落0.4个点至4.8，企业经营活动预期也微降。外需方面，本月新出口订单继续出现明显回落，意味着后续我国出口可能也将放缓。本月非制造业PMI出现回升，主要是建筑业景气度回升。尽管“五一”假期拉动了出行需求，5月服务业商务活动指数仍低于上月0.1个百分点，显示我国消费回升仍偏慢，这也是导致我国核心CPI持续偏低的重要原因。往后看，保就业是比保物价稳定更重要的任务。政策托底的必要性开始上升，资金面宽松仍然有必要。此外，产成品库存继续下行，这意味着下游面临原材料涨价开始去库存，后期可能会积累补库存的需求。工业品价格可能会继续宽幅振荡，上游产品向下游价格收敛。但总体看，由于外需支撑放缓，内需也因为地产基建放缓而被抑制，融资需求很难继续扩张，经济上行面临压力。

图为中国官方制造业PMI数据

工业企业利润维持高增速，但是大宗商品涨价影响浮现，短期限制中下游企业投资意愿。2021年4月规模以上工业企业营收和利润累计同比为33.6%和106.1%。除量价外，4月累计营业收入利润率也在继续改善。工业企业利润增速保持高位，“量”的支撑依然强劲，大宗商品价格上涨削弱“价”的贡献。当前制造业修复受到供给端的压制较为明显，可能影响中下游企业补库、投资的信心。一方面，芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。另一方面，国内大宗商品价格上涨过快，使得中下游制造业企业陷入“不涨没利润、涨了没客户”的两难处境。5月国常会连续三次“点名”大宗商品。受政策调控影响，短期内大宗商品价格上行受阻，需要进一步关注后续保供稳价措施出台对中下游企业复苏的影响。

6月资金面波动可能加大，预计央行大概率加大资金投放。5月下旬流动性边际收敛，在经济数据空窗期内，是债市小幅调整的主导因素，资金面之所以边际收敛主要原因在于银行系统可动用资金规模下降。5月政府债净发行7937亿元，较4月增长1倍有余，政府债缴款形成央行财政存款，消耗银行可动用资金。近期市场风险偏好上升，权益市场持续大涨，可能对银行和非银之间的资金循环形成负面影响。5月24至28日这一周同业存单一级市场净发行转负，理财产品在二级市场买入存单环比有所减少，部分货基规模也略有回落。债市杠杆水平可能不低，4月和5月上中旬利率出现一段下行行情，基金、券商自营等机构可能处于加杠杆过程中。6月资金面来看，央行增加逆回购投放量的概率在上升，资金波动可能加大。据我们测算，5月末银行超储率降至0.8%附近。预计6—9月国债和地方债净发行规模仍在6000亿—7000亿元甚至更高水平区间。在这种情况下，面对国债、地方债发行和缴税等因素，央行增加资金投放的可能性上升。这未必会带来资金利率中枢持续上行，但大概率会带来资金面波动放大。