一季度美债黄金下跌美元反弹的组合在4月份的表现正好反过来，这背后反映了市场的宏观逻辑在发生变化。

一季度全球经济增长好于预期，但超预期的来源主要是拜登政府的刺激政策——既超额完成了疫苗接种计划，又先后宣布了总计6万亿美元的新开支法案和计划，其中包括1.9万亿财政刺激法案、8年2.3万亿美国就业计划和10年1.8万亿美国家庭计划，这导致全球经济复苏的焦点在美国。

4月份后，随着欧洲第三波疫情得到控制，经济增长的焦点正在从美国转向欧洲，反映在欧美利率出现劈叉，实际利差收缩，欧元明显反弹。经济复苏的同时，主要央行维持鸽派基调，这导致流动性充裕，美债名义利率和实际利率均有所回落。

同时，商品价格涨幅居前，通胀预期持续回升。新兴市场以及日本由于受到疫情反复的影响，股市表现弱于其它发达国家。

*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。年度收益以当月同比收益做Z-score。

欧洲经济复苏加快是因为第三波疫情在4月得到初步控制。3月下旬，欧洲德、法、意、西4大国的新增病例数量总和一度超过10万/日，社会封锁措施延长，市场原本担心二季度复苏仍会受到影响。然而实际进入4月后，欧美新增病例数据均持续回落，欧洲从之前的10万/日回落至6万/日以下，和美国接近。同时，欧洲疫苗接种稳步推进，每百人疫苗接种数量从18针升至35针。

这一状态相当于美国3月下旬的接种针数，也相当于以色列在1月下旬时的水平。美国在达到这一水平时，新增病例数量已经大幅回落，虽然在复活节前后有所反弹，但最终得到控制。而以色列在1月中旬达到这一水平时，恰好对应了新增病例数量的顶部，此后再也没有出现大幅反弹。

因而，从欧洲目前的封锁控制和疫苗接种加速的情况看，未来再出现疫情反复的可能性似乎已明显降低。此外，4月中旬开始对欧洲进一步宽财政的预期也在升温，这有助于提升欧洲复苏预期。

相比于美国，接下来欧洲经济改善的空间很大。制造业由于受社交隔离措施影响小，欧美恢复的差距已经缩小；但服务业PMI仅刚刚突破50，是自去年9月二次疫情以来的首次，也相当于美国去年7月的水平，反映社会活动恢复只是刚刚开始。

往未来看，市场预期欧元区的GDP环比将在2021年剩下的3个季度超过美国，这可能也是自2017年以来少有的欧洲经济增速能够在低基数效应下，持续几个季度超过美国。

而美国则处于增长偏弱、通胀偏强的状态。4月ISM制造业和非制造业PMI的订单分项已经开始回落，而价格分项却继续创过去十年新高。此外，欧洲经济复苏加快还会导致美德实际利差收缩和美元贬值，这对依赖进口、贸易赤字新高的美国而言，增加了未来进入滞胀的可能性。

相比于增长的不确定性，美国未来价格指标上行的确定性更高。一方面，美国供给偏紧的状态仍在继续，这并非完全由疫情所致，例如，美国过去几年制造业每年的出货额并没有显著增加，2018年之后即维持在固定水平，最近似乎也走出了疫情的低估，但仍然无法弥补财政刺激下居民消费的大幅回升。所以导致对外部进口的依赖度较高，反映在美国贸易逆差创新高以及中国出口维持强劲。

另一方面，通胀超调得到了政策决策者的默许。以非农就业衡量，完成就业最大化目标恢复到2020年2月的峰值，至少需要等到2022年四季度，但早在18个月之前，美国CPI就会持续超过2%，即便在下半年基数效应减弱后，基于不同油价情景的估算，年末CPI也能也会介于2.3-3.3%之间。

核心通胀在年中的低基数效应下，可能短暂突破2.6%，之后年内有望稳定在2.3-2.5%的水平。从分项来看，占权重近60%的核心服务价格的回升将是主要推手。

伴随着美国增长不及预期但通胀超预期，下半年对美股的利空也将逐步累积。

第一，市场的无风险利率会总体上行。到年末，美债2年期收益率将接近0.5%，10年期可能到2%。同时，欧洲经济复苏将有助于抬升美债收益率，而非像过去一段时间形成向下拖累。

第二，美股风险溢价难以进一步回落。过去20年来标普的风险溢价和ISM PMI反相关性较好。如今，标普风险溢价的绝对水平已处于过去10年低位。如果PMI从新高转为震荡，那意味着股票投资者的风险偏好不会进一步抬升。

上述两点合起来都对应了股票的折现率将回升，美股的高估值面临调整风险。定量估算显示，即便PMI能够维持在60附近，一旦美债收益率升至2%，标普的远期市盈率也会从当前的22倍下降至19倍。

第三，从盈利的角度看，拜登政府的财政刺激已经“利好出尽”，接下来需要评估的是融资来源之一——企业税上调对盈利的负面冲击。过去正常年份中，标普的EPS增速一般会维持在10%左右，但如果某一年EPS经历了异常跳升，下一年同比增速也会存在一定基数效应，这使得2021和2022年盈利将维持较快增长，市场预期到2023年恢复到常态。

然而，在2017年特朗普减税立法的过程中，市场并没有立即上调对2018年标普EPS的预测，而是等2018年初落地后才开始一次性上修，当时的幅度在8%左右。考虑到这一次调整幅度小于上次，并且民主党已经暗示可以接受低于28%的最初提议，预计最后的影响会小于8%。

整体来看，随着当期社会活动恢复，2021年的标普EPS仍会继续回升，但2022年的预估可能需要在今年晚些时候下调，我们假设这个幅度在5%左右。

基于上述情景，对应标普指数到年末降至3700点以下，相比当前4200点以上有超过10%的调整幅度。

这一判断的主要假设在于，美国进入一个通胀指标超预期而增长数据表现平平的“类滞胀”阶段，欧洲经济复苏加快和美联储紧缩预期逐步抬高美债收益率水平，以及叠加企业税上调对盈利预期的一次性冲击。最后美股的反应将视这些负面因素的影响大小而反应不同，但总体方向上利空在逐渐累积。