近期国债期货对利空钝化对利多敏感，我们认为，当前利率债市场的风险来自通胀压力和流动性收紧。国内外通胀压力陡升或带来货币政策提前收缩，这是二季度中后期债市交投者需密切注意的事项。在当前相对货币宽松的环境下，利率债价格将维持振荡反弹的局面。除非国内市场需求大幅回暖及供给紧张的环境推升利率上升，否则我国央行政策的收紧预期或将延后。

4月以来，影响利率债走势的核心逻辑来自通胀和资金面。当前流动性保持宽松，短端利率维持低位，是驱动债市二季度延续3月中旬以来上涨的主要驱动，大宗商品大幅反弹带来的PPI大涨，令国债期限利差持续走阔（通胀因子及经济基本面计入债券定价），不过整体看，央行货币政策的引导（短期利率）走向对国债走势影响更大。

银行间资金面整体宽松不改，隔夜及7天期质押式回购利率均小幅走低。因五一假期本月例行缴税顺延，缴税未至资金供给暂无忧，且短期地方债缴款亦压力有限，关注央行本周MLF如何续作。

不过，4月金融数据全线明显回落，幅度之大远超预期，加上大宗商品价格持续大涨，引发市场对货币政策快速紧缩的预期。除去2020年二季度受疫情影响的特殊情况，对照2019年同期数值来看，社融和人民币贷款数值基本回落至当年的水平附近，信用收紧只是相对2020年疫情的回归正常化路径。

央行一季度货币政策执行报告也表示，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳定预期，精准实施宏观政策，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。

对于通胀持续攀升的担忧，主要来自货币市场资金利率中枢上升或波动性增大风险，迫使央行货币收紧提前，可能导致债券期限利差收窄。

二季度，CPI或保持温和运行，PPI继续高位运行。4月CPI同比增加0.9%，符合预期，PPI同比增加6.8%，略高于市场预期。利率债市场反应比较平淡，猪肉价格持续走跌拉低了食品价格，非食品价格涨幅与前值一致。PPI因受去年同期基数较低因素，同比仍明显的反弹，但是环比涨幅较3月有所收窄。

预计二季度后半阶段，CPI仍有小幅回升的压力，不过受猪肉价格牵制；大宗商品短期上涨趋势或难以消除，PPI或持续维持高位运行。本轮通胀属于输入性为主，国内需求并未大幅改善。

综上，相对于大宗商品市场受供需格局不平衡带来的短期“经济过热”阶段，我们更需密切注意二季度后半阶段货币市场流动性和货币政策预期的边际变化，在当下货币宽松的环境下，利率债继续维持振荡反弹的局面。操作上，建议稳健投资者少量仓位做波段，激进投资者短期逢低多单持有，但控制合理仓位水平。