近期国债期货继续走高，并创近四个月新高。短期看，紧信用进程有所加速、后续经济动能大概率继续减弱，继续支撑债市走强。中期看，市场对于经济在二季度中期开始转弱的预期继续增强以及政治局会议确定政策不急收紧。因此，操作上建议期债继续逢回调做多。

利率债供给压力有限，资金面大概率维持平稳局面。从实际发行来看，截至2021年5月16日，Wind地方债发行明细已经披露至5月21日，5月1—21日地方债发行规模为4636亿元。其中，按计划发行3341亿元（新增地方债1867亿元、再融资1474亿元），已披露计划之外的发行规模为1195亿元（新增地方债828亿元、再融资债367亿元）。整体看，5月地方债发行压力远小于2020年同期，预计5月地方债净融资规模5000亿—6000亿元，远低于2020年同期地方债1.2万亿元净融资规模。叠加央行前期“为地方债发行创造良好流动性环境”的表态，以及7月前后重大事件维稳预期下，资金面继续保持平稳的可能性更大。

货币政策执行报告透露政策无收紧意向，短期处于观察期。报告以专栏对物价走势进行了研判，认为“年内PPI阶段性上行，宜历史、客观地看待”，一是“低基数”下的“高读数”，二是历史上看PPI指标本身波动就较大，三是大宗商品涨价是阶段性供求“错位”表现，“输入性通胀的风险总体可控”。报告另一专栏分析了美债收益率上行风险，认为我国“经济韧性好”“汇率双向浮动”“美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控”。报告对近期市场关注的物价和美债收益率上行相关热点问题的研判和回应十分有定力。当前货币政策在整体基调上较前期未有明显变化。对通胀研判有定力，预示着后续货币政策或不会受阶段性PPI读数走高的扰动而出现趋紧调整。对美债收益率上行风险研判保持十足定力的同时，也强调要密切关注相关风险，坚持稳字当头。二者结合来看，或意味着下一阶段货币政策或呈相机抉择特征，不会大开大合，货币政策处于观察期。

经济动能转弱迹象明显，对债市支撑增强。最新公布的4月经济数据显示1—4月，全国固定资产投资（不含农户）143804亿元，同比增长19.9%；比2019年1—4月增长8.0%，两年平均增长3.9%。其中，民间固定资产投资82519亿元，同比增长21.0%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长1.49%。地产投资方面，销售拿地建安均放缓，房企开工意愿不足。工业生产方面，4月工业生产低于预期，工增两年平均增速为6.8%，略高于上月，但主要是因为2019年3月基数较高导致4月数据从两年平均同比的角度来看高于3月。

然而无论是月初公布的PMI生产指标还是工增环比指标来看，本月的工业生产都是有所放缓的，而基建投资增速放缓也显示了广义信贷收紧对于基建项目的制约。消费方面，4月消费不及预期，反映消费的复苏依然偏慢，对经济的支撑力度不足。我们认为上游通胀起来的背景下，对下游开始产生挤出，整体经济动能有回落迹象。上下游的分化意味着一定的“滞胀 ”风险，货币政策在资金面维度不会出现收紧，更多还是信贷等广义流动性的控制。如果后续美国通胀风险升温，美联储提前收紧，叠加国内上游调控政策，上游价格的上涨难以持续，PPI的环比和同比高点大概会落在二季度，而经济动能的高点也类似。债券收益率仍有望逐步小幅回落。

紧信用进程有加速迹象。最新公布的4月社融增速进一步回落0.6个百分点至11.7%，广义流动性拐点进一步确认。信贷层面支撑也有所下滑，且拖累主要来自短贷，中长期贷款虽仍有支撑，但力度走弱。前期控地产的影响更多反映在居民短贷和企业短贷层面，包括严查消费贷和经营贷流向等，对应短期贷款成主要拖累项。结合近期票据贴现利率走低来看，一定程度反映了近期融资需求弱化，银行转用票据冲量，表明实体企业补充流动性资金需求有所弱化。整体而言，4月金融数据进一步确认了广义流动性观点，后续广义紧、狭义松的格局也会更加明朗。央行更多可能是通过控信贷、调结构的方式来维持宏观杠杆的稳定以及应对结构性通胀风险，而非收紧狭义流动性。随着后续广义流动性进一步收紧，经济动能受到明显拖累后，央行可能反而会进一步放松狭义流动性以对冲。因此，市场也无须过多担忧资金面对债市的制约。从社融和利率的关系来看，社融已经处于拐点右侧，而利率可能也已经在拐点右侧区间。