4月中旬以来，债券市场在资金宽松与通胀升温的博弈下，忽视大宗商品价格快速攀升带来的利空因素，价格重心持续上移，二债、五债、十债分别上涨0.475元、0.95元、1.11元。当前货币政策对国内通胀风险仍处于观望期，后续需关注通胀传导风险加剧、美债利率再次启动上行对国内货币政策的影响，以及央行对地方债供给的对冲操作。

技术上，目前二债、五债、十债的价格运行至1月中旬的阶段性高点附近，连续上涨之后有回归区间中枢水平的需求，短期分别关注20日动态区间中值100.415、100.01、97.938的支撑情况。

从经济基本面来看，周二公布的通胀数据并不明显高于市场预期，4月CPI同比上涨0.9%，符合预期，高于前值的0.4%；4月PPI同比上涨6.8%，稍高于预期的6.5%，也高于前值的4.4%。由于大宗商品价格上涨叠加低基数影响等原因，市场对CPI和PPI的反弹是非常确定的，实际数据也和预期偏离不大，债券市场对公布的数据表现较为平淡。

近期大宗商品价格上涨势头较猛，是债券市场最利空的因素，但债券对此反应却较为有限。一方面，市场普遍认为目前价格上涨是供给推动的结构性上涨，国内货币政策预计不会通过收紧来加以压制，因此不必过于担心PPI高企对债券的负面影响。另一方面，国内基本面景气度正处于寻顶阶段，配置盘对债券的需求较大。

周二晚间，央行在一季度货币政策执行报告专栏中分析了本轮通胀的起因，主要源于海外宽松的财政货币政策和疫情对新兴市场供给的影响，认为PPI上行是阶段性的，而且向CPI的传导程度预计不会太高，因此通胀风险整体可控，即国内政策无需对此做出太大反应。这也是近期通胀对债券市场影响弱化的重要原因。

此外，周三公布的4月金融数据则不及市场预期，4月M2同比增8.1%，新增人民币贷款1.47万亿元，社会融资规模增量为1.85万亿元，均低于市场预期和前值。市场最大的关注点在于，社融与M2增速基本确定进入下行通道。考虑到监管对于融资类信托的压降力度不减，非标融资预计难以支持社融增长，但后续债券到期量稳定，考虑地方债发行提速，后续债券净融资有望得到支持，社融增速预计缓步下行，与经济景气度寻顶相互验证。

从地方债供给方面来看，1—4月地方债合计发行1.67万亿元，占预计全年发行量的24.2%左右，其中3—4月总发行量1.25万亿元，较1—2月明显提速。根据地方债历史发行规律，二、三季度通常为发行高峰，四季度发行较低，假设二、三、四季度地方债发行量占比分别为38.5%、38.5%和10%，则5—6月地方债合计供给在1.8万亿元左右，月均供给9000亿元左右，超过3—4月的水平，说明地方债发行仍将进一步提速，预计5月地方债资金缺口在6000亿元左右。

通常来说，当资金缺口较大时，会对资金面造成影响，而央行可以通过公开市场操作、MLF等补充流动性，因此观察央行操作对于判断资金面可能更为重要。从4月央行的操作来看，除了每日100亿元逆回购之外，仅释放了等量MLF对冲到期MLF+TMLF。5月以来，央行继续保持稳定的100亿元逆回购投放，也并未完全对冲到期的节后逆回购。

虽然央行一直在公开市场低规模投放资金，市场一直担心央行会收紧流动性，但货币市场回购利率维持低位水平，说明资金面暂时不需要央行大规模投放。此外，央行在一季度货币政策执行报告中强调，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读，目前来看，5月资金面难以对债券市场形成巨大利空。

此外，短期内利率走势仍需要关注大宗商品的走势，由于商品期货价格前期涨幅太快，随时可能面临调整的压力。既然前期大宗商品上涨都没有对债市产生利空效果，那么一旦大宗商品开始调整，对债券市场来说反而是一种利多。