4月美国非农就业数据不及预期，一度刺激美债收益率大幅回落，美股和大宗商品全线冲高。然而，我们认为美国4月非农就业差并非是企业雇佣需求疲弱所致，主要是美国劳动力供给出现问题。实际上美国经济复苏还在持续当中，美国通胀压力更大，未来美债收益率大概率还会继续上冲。

首先，4月美国非农数据并不能准确反映当前美国劳动力市场。尽管4月非农就业数据不及预期，但主要是供应问题，并非美国经济复苏中断。美国财政补贴导致美国居民就业不强，另外，去年低收入人群排除在失业率之外，而今年低就业人群纳入就业统计拉低了就业数据。

导致4月美国非农数据不及预期的原因可能有几个方面：一是就业市场处于剧烈波动时期，导致数据不稳定、非线性，存在较大的预测误差。二是劳动力短缺加剧。许多雇主都反映在近期遭遇了招工困难的状况，失业者在就业市场上表现得更加犹豫和挑剔，于是企业人手不足与高失业率状况并存，这凸显了就业领域已存在结构性矛盾。三是劳动者就业意愿不足，雇员和雇主匹配难度增加，尤其是美国财政部向大多数美国家庭发放1400美元刺激性支票，以缓解家庭财务压力，这导致4月兼职工作者出现去年同期以来最大跌幅，且劳动参与率下降0.1个百分点。

其次，美国经济复苏势头略有放缓，但是财政刺激可能存在接棒的可能，中期美债收益率因经济复苏动力接棒而中枢有所抬升。5月3日，美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，4月的美国制造业ISM采购经理人指数从3月创下的1983年以来新高64.7跌至60.7，该数据显著低于于此前路透调查经济学家得出的平均预期65.0。回落的主要原因是供应链紧张，且物价指数攀升和工人稀缺导致新订单和产出指数环比增速有所放缓。

然而，美国拜登政府一系列财政计划在中长期来看给美国经济提供一定的复苏动力。先是以刺激经济为主的1.9万亿美元“美国拯救计划（ARP）”，再是以基建投资为主的2.3万亿美元的“美国就业计划（AJP）”，现在又是以增加政府开支和税率改革为主的1.8万亿美元的“美国家庭计划（AFP）”。使用美国国会预算办公室（CBO）提供的财政乘数，计算就业与基建计划以及家庭计划的影响，预计2021—2023年美国GDP增长或因财政刺激额外上升2、1.7、1.2个百分点。

再次，美国通胀压力不断攀升，这意味着美债收益率未来易升难降。从美国制造业PMI来看，4月回落的主要原因是供应链紧张，且物价指数攀升和工人稀缺导致新订单和产出指数环比增速有所放缓。

就业市场供应出现问题可能导致薪资增长加快。在美国4月失业率回升之际，我们看到美国劳动参与率在下降，这意味着在高额的补贴下，企业不得不提高薪资来吸引就业意愿不强的劳动者回归岗位，而薪资增长可能会带来潜在的通胀压力。

图为2年期和10年期美债收益率走势

最后，在美联储加息之前，在通胀攀升的压力下，三季度有望发出缩减QE的信号。对照2013—2014年削减QE的历史经验，在削减QE阶段，美债长端收益率会加速攀升。数据显示，2013年年初，10年期美债收益率不到2%，到了2013年年底突破3%。

决定美联储是否加息的关键因素是美国市场实现充分就业。此前，美国财长、美联储前主席耶伦提到第三轮财政刺激落地后明年美国有望实现充分就业。而决定是否削减QE的是美国疫苗接种情况、通胀压力和美国金融市场。

供应约束已经导致4月全球制造业购进价格指数达到69.6%，创下2011年一季度以来的新高。再考虑到拜登政府的财政计划，有利于实现公共债务的可持续性和在一定程度上缩小贫富分化，这意味着美国通胀压力近几十年以来是前所未有的。

我们认为全球工业原材料和食品价格上涨，已经拉开了40年以来首次通胀攀升的压力，尤其是供应约束导致产业失衡，疫情将部分产业的产能永久淘汰出市场，这意味着美联储可能被迫因产业失衡、供应紧缺导致的通胀压力而提前紧缩。5月3日，耶伦在接受《大西洋月刊》采访时表示，可能需要适度加息，以防美国经济因政府支出水平提高而过热。

5月10日，市场已经回归通胀担忧的交易模式，科技股再度暴跌，美债收益率重新回归上升通道，因此投资者需要对冲利率上升带来的潜在风险。投资者可以运用芝商所的超长10年期美国国债期货（TN）构建对冲组合。