4月最后一个交易日，国债期货却表现出异常强势。当日公布的数据显示，中国4月官方制造业PMI为51.1，预期51.7，前值51.9。这一走势与财新制造业PMI并不一致。4月财新制造业PMI较上月回升1.3个百分点至51.9，为2021年以来最强劲。节后两个工作日，商品价格指数连创新高，而期债走势仍然较有韧性。根据以往经验来看，大宗商品和期债齐齐上涨并非市场常态。那么，大宗商品持续上涨带来的通货膨胀预期，是否将成为期债后期的核心矛盾呢？

货币政策预期回归中性

复盘2021年一季度期债行情，1月最主要的影响因素是过山车般的资金面状况。1月上半月，资金面延续2020年年底的宽松，由于跨年资金宽松，一年期商业银行存单利率持续下行至一年期MLF利率之下，出现了向下超调的迹象。随即央行开始扭转超调，缩减MLF和OMO规模，短端和长端利率受此影响，开始同时攀升。

经历1月政策预期的大转弯，市场变得极度悲观，不断开始强化紧缩预期。虽然2月美债收益率上行和全球通胀升温对长端收益率的上行都有一定推动作用，但核心还是央行收紧货币的预期。进入3月，市场开始修正自己对于货币政策预期，期债开始表现得异乎寻常的有韧性，对经济金融数据利空的反馈钝化，对小利好的敏感，背后的原因还是源于资金面证伪了央行收紧货币的预期。进入4月，市场对货币政策的预期回归中性，开始寻找新的方向，宏观经济的走向和信贷环境重新成为市场关注的焦点。

多空因素均衡，转向利多因素占优

进入4月，在中性货币政策预期之下，期债市场的多空因素可以归纳为以下几个方面：利空因素上，一方面，短期大宗商品持续上涨，通胀预期反弹，对债市产生压力；另一方面，利率接近前期低点，获利盘一定程度会扰动市场，但前期市场调整过程中，已经消化了一部分获利压力。利多因素上，一方面，债市供给速度依旧较慢，但配置需求依旧旺盛；另一方面，资金面依旧保持宽松。正常状况下，月初资金面会继续宽松，还需关注信贷需求不足和热钱流入带来的额外宽松。

当然，除了利空因素和利多因素之外，市场上还存在一些不确定因素。第一，存单利率持续下行。目前回到政策利率附近，信贷需求不足是目前存单利率下行至2.95%附近的主要原因。第二，宏观经济状况也是目前市场的一个不确定因素。从刚刚公布的3月PMI数据来看，短期经济高点已过，但也不会出现明显下行，经济对债券市场的影响需要一定的选择时间。第三，国内股市维持底部振荡，未来国际股市若承受一定的压力，A股也将受到影响。整体来看，在目前中性货币政策预期之下，期债市场倾向于利多因素占优，因而节前出现了利率的强势下行。

大宗商品价格能否决定期债核心逻辑

从节后的市场来看，大宗商品和债市双双走强的行情，引起市场的广泛关注。从逻辑上看，通货膨胀一直是影响债券市场的核心因素之一，债券市场不可能忽视这个因素。目前多空因素对比下来，短期内利多因素占据主导，因而利率没有明显上行。从债市盘中的表现看，大宗商品明显反弹时候，债券利率也确实出现过上行的压力，只是后来又被别的利多因素压低了利率。另外，从曲线斜率看，从去年年末到现在，中国和美国曲线斜率都出现了陡峭化，至少说明市场还是反映了对通货膨胀的担心。

本轮全球商品价格创新高，是多个因素促发的。既有部分国家经济复苏带来的需求增加，也有流动性的宽松，还有部分资源国疫情加重带来的供给短缺的因素。正是因为驱动大宗商品反弹的因素很复杂，后期大宗商品的走势才面临非常多的不确定性，市场也存在较大的分歧。目前有几点因素值得关注：第一是供应何时恢复。如果供给是导致大宗商品反弹的最核心的因素，那么未来一旦疫情缓和，大宗商品的反弹可能也就结束了。第二是通胀预期对流动性的影响。如果大宗商品持续反弹，可能会更快作用于美联储的货币政策，即使美联储不退出货币政策，美债利率也会随着大宗商品的反弹而反弹。到了一定的高位，美债利率又会反过来作用大宗商品。从这个角度看，大宗商品的反弹也存在顶部。