跨品种套利更加占优

在“五一”小长假结束后，沪深两市整体振荡回调，投资者风险偏好持续下行，市场量能有所放大。A股市场季报行情已经结束，上市公司盈利面开始步入数据空窗期，我们建议短线单边偏谨慎。

图为不同品种股指期货当月合约价差

春节过后A股市场高位回落，自3月中旬以来一直在持续区间振荡行情，上证综指振荡区间在3300点到3500点。在“五一”小长假结束后，沪深两市整体振荡回调，投资者风险偏好持续下行，市场量能有所放大，申万一级28个行业多数收跌。受底层大宗价格快速上行支撑的资源板块成为唯一的市场亮点。受小长假期间美国财长耶伦“意外加息预期管理”消息影响，科技板块持续回调，美国宣布放弃新冠疫苗的知识产权保护消息则直接触发了前期较为强势的医药板块的再度深跌，同时前期机构集中抱团个股同样表现羸弱。

上周指数周度表现上，上证综指、深证成指与创业板指分别收跌0.81%、3.50%和5.85%；IF、IH与IC三大股指期货品种主力月份合约节后周度分别收跌2.45%、2.42%和0.73%，IC合约相较于IF与IH合约明显更加占优。

全年上市公司盈利基本面相对乐观

分子端上市公司盈利基本面层面，截至4月30日，沪深两市总计4289家上市公司完成了年报披露，2020年全部上市公司营收总计金额达53.11万亿元，净利润总额达4.34万亿元，两者同比增速分别为2.43%和1.74%。在申万一级28个行业中，传媒、电气设备、计算机等行业年报利润增速靠前，而交通运输、休闲服务、采掘等行业利润增速表现靠后。

客观来看，上市公司年报披露数据与疫情之后我国国内整体战略乐观，但结构不均衡分化的经济基本面是相吻合的。受去年低基数影响，总计4287家上市公司已经披露的一季报数据较为亮眼，其中净利润同比增速在50%以上达2295家，净利润同比增速在100%以上公司达1716家。

往后看，我们对全年上市公司分子端盈利基本面持乐观态度，一方面受益于全球疫情在疫苗有效且循序接种背景下将缓慢退出，全球经济在“超规模”逆周期刺激下大概率将会呈现强复苏态势，之前持续超预期的出口在今年仍将延续高景气。历史数据表明出口强劲的年份我国经济整体情况都不会差，另一方面，国内消费年内持续修复动力较强，伴随疫情风险减弱以及居民收入水平逐步提高，居民消费意愿将会出现明显提高，尤其是去年明显受疫情抑制的餐饮、旅游、文娱方面。客观来看，强劲的盈利端基本面无疑成为今年A股行情的最大支撑，但不同行业以及行业内部不同规模公司之间的盈利分化情况仍将存在，顺周期行业中的龙头上市公司盈利基本面优势将会更加突出。

流动性有收敛压力

分母端流动性方面，自去年5月以来国内市场流动性已经开始边际转向。去年下半年的“稳货币”+“宽信用”流动性环境组合在不急转弯地向“紧货币”+“结构化紧信用”过渡。国内4月30日召开的中共中央政治局会议再度将货币政策定位到不急转弯，会议认为国内“经济运行开局良好”，但仍需“辩证看待一季度经济数据”，指出“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，创新性提出要“利用好稳增长压力较小的窗口期”来“凝神聚力深化供给侧结构性改革”，会议指出“要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”。基于此，我们认为二季度国内市场流动性将具有边际收敛压力，一方面，年初以来大宗商品价格呈现快速上行格局，近期多品种连创多年甚至历史新高。客观来看，尽管受基数影响PPI同比年中触顶是大概率事件，但是同比之后工业品价格环比持续上行也非概率较小的尾部风险，在此背景下，货币政策被动“转弯”（加息）压力将会不断增强。另一方面，今年地方政府专项债发行节奏明显放缓，但仅较去年减少1000亿元的3.65万亿总额度使得专项债发行在二季度将大概率明显加速。尽管之前央行表示要为债券发行提供良好的市场环境，但是考虑到持续上行的通胀压力，我们认为央行可以落到实处的是通过公开市场操作进行一定程度的对冲，国内市场流动性整体在二季度将会呈现边际收敛格局。

市场担忧美联储“随时变脸”

此外，海外流动性环境方面，截至目前，土耳其、俄罗斯和巴西已经进入加息通道，同时疫苗有效、接种速度超预期的美国经济正在加速复苏。市场对美联储的“无上限量化宽松”可持续性的担忧情绪日益增强。继之前美联储主席表示“美国经济已经出现实质性复苏，未来某个时间将减少购债规模”后，美国财长耶伦“五一”小长假期间又表示“意外预期美国可能需要加息”。

从近期美联储“多变”的预期管理行动来看，大概率全球流动性最为宽松的阶段也已经过去了，全球资本市场都应该开始为美联储的“随时变脸”做准备。上周五公布的美国非农就业数据大幅不及市场预期，4月季调后非农就业仅增加26.6万人，失业率依然处在6.1%高位水平。这似乎一定程度上能够缓解市场对美联储提前结束扩表的担忧。但同样存在另外一种解读认为美国当前明显“顺周期”的财政货币刺激使得居民收入水平不降反增进而降低了个人主观劳动力供给意愿，可能最终使得失业率难以有效下降。两种解读之间的博弈我们更加偏向于后者。

年初至今，受益于疫苗接种得力的美国经济复苏迹象明显增多，工业补库、房地产周期开启以及服务业疫后修复无疑能够给美国经济增强动力，美联储持续量宽之下的美国失业居民收入不降反增事实可能会大幅降低刺激效果，尤其是居民就业意愿。这就与美联储在就业与通胀之间更加重视就业的货币政策目标之间形成了突出矛盾。因此，我们不能简单将非农不及预期作为美联储继续量宽的充分理由，强通胀与强复苏的过热经济组合仍将对美联储货币政策形成掣肘。

不可否认的是自2019年开始的国内A股市场牛市行情的最大驱动因素来自宽松流动性环境对企业估值端的抬升，尤其是去年受疫情影响世界各个国家主体央行的大放水更是推升了全球主要股票市场指数的大幅上行，那么今年不论是国内还是国际市场流动性的边际转向也都将对全球权益市场尤其是去年涨幅靠前的A股市场的高估值状态形成很大压制。

短线来看，A股市场季报行情已经结束，上市公司盈利面开始步入数据空窗期，同时二季度解禁压力年内最为集中，缺乏分子端盈利支撑的股指仍然延续振荡行情，且不能排除进一步下行的可能性。驱动因素仍然在于市场对分母端流动性的担忧。国内二季度专项债加速发行带来的资金面压力以及集中到期的信用风险有待释放。国际方面，美元流动性环境担忧伴随全球大宗商品持续快速上行将会进一步增强。中长线来看，我们认为年内A股市场高点大概率已经出现在一季度，下半年指数振荡中枢或将缓慢下行。但受到国内强劲的经济基本面以及人民币国际化支撑下的中国资产对外资吸引力将会明显增强，股指整体下行空间有限。年内上证综指在3000点位置存在坚定支撑。

操作策略上，我们建议短线单边偏谨慎，套保策略可逢高适度参与，多IC空IH/IF跨品种策略更加占优。