前段时间债市的主要焦点是资金面的松紧，月初市场对地方专项债发行提速和缴税压力担忧升温，国债期货出现短暂回调。随后央行首次提到“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，机构对4月流动性收紧的预期发生修正，债市明显走升。目前通胀升温再次受到市场关注，债市有所回调。

经济复苏的关键在需求端

一季度工业增加值同比增长24.5%，两年平均增长6.8%，整体仍高于2019年平均增速5.9%，生产端虽较1—2月略有回落，但仍高于疫情前水平。1—2月工业生产大超预期的主要原因是“就地过年”背景下的生产提前，1—2月提前赶工挤压了3月的生产需求。从一季度平均数据来看，生产端依然强劲，不构成对经济的制约，未来影响经济增长的主要变量是需求端的变动。

一季度固定资产投资同比增长25.6%，两年平均增长2.65%，较1—2月明显改善，投资增速略高于市场预期。结构上看，房地产韧性仍强，短期不会大幅回落；基建在专项债的支持下会稳中有升；内外需共振利好制造业，叠加去年制造业的低基数效应，投资结构大概率由房地产拉动向制造业拉动转变。社零一季度同比增长33.9%，两年平均增长4.14%，仍未恢复至疫情前水平。3月季调环比增长1.75%，高于往年平均表现。3月城镇调查失业率为5.3%，3月居民可支配收入大幅拉升至12.2%，消费性支出也迅速转正收为15.7%。就业状况基本恢复至疫情前水平，就业改善和收入增长对消费有明显的正向促进，未来收入端的修复将继续利多需求恢复。

细分行业来看，金银珠宝、餐饮酒店等消费增速遥遥领先，反映了受疫情影响严重的行业开始出现报复性反弹。此外，3月储蓄占比下降2.3%，投资占比提升3.3%，短期投资高增对消费有所挤压，但后续储蓄占比将继续回落至44%—45%的正常区间，有利于消费和投资的改善。未来随着居民收入的回升，制约居民消费能力的最根本因素改善，加之当前的高储蓄现象回归常态，消费有望取代投资成为经济增长的主要动能。

地方债供给提速

当前资金面保持平稳是债市保持坚挺的主要原因。4月资金面整体比预期宽松许多，缴税期间资金利率也未明显上升。我们猜测原因有二：一是前期财政支出较多增加了银行超储；二是中国疫情防控最佳，金融市场最稳定，使得国际热钱流入中国，这一因素可能会继续影响国内资金面。

我国央行仍强调“以稳为主”，同时要“跨周期设计，兼顾当前和长远”。当前市场关注的焦点是地方债供给提速，央行表示会适当给予流动性支持。但我们认为，“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”仍是对冲为主，是前期“以稳为主”政策的延续，不代表货币政策转松。央行行为导向是收不是放，货币政策仍处于逐渐收紧的进程中。货币政策的目标在不断复杂化，货币操作也将更为灵活，观察货币政策方向应重价不重量。

基本面保持平稳复苏，若经济数据不明显超预期，则对债市影响较为有限，当前影响债市的主要因素是货币政策预期和通胀预期的边际变化。近期南华商品指数和工业品指数明显走升，螺纹钢价格创历史新高，通胀压力明显升温。通胀预计不会持续很久，但短期对市场的影响不容忽视。若通胀发酵到一定程度，则存在倒逼货币政策收紧的可能。一旦资金面开始紧张或通胀压力大涨，则债市大概率开始阶段性调整。