最近两周，债市重心有所上移，但速度较为克制。近期债券市场的做多交易逻辑主要在于经济边际走弱、流动性稳中偏松以及海外疫情和地缘政治风险加剧。虽然股市有所反弹，但债券市场表现较为坚挺，也验证了市场多方力量较强的判断。目前市场对利空的钝化反应主要是基于资金利率平稳这一基础，若后续出现资金利率中枢的抬升和波动性加大，债券市场可能会出现一些波折。

从经济基本面来看，近期公布的3月工业生产和一季度GDP略不达市场预期，一季度GDP同比增18.3%，两年平均增5.0%，环比增0.6%，环比增速明显低于历史平均水平。其中，3月工业生产增速回落可能与就地过节出口减少、环保限产和芯片缺口有关。春节后建筑业施工旺季逐步来临，房地产投资维持高位运行，基建投资有所改善，但可持续性存疑。社会零售额和制造业投资继续恢复，但从居民收支数据看，收入增速明显高于支出，居民的储蓄偏好仍然偏高，对消费有一定压制作用。

中期来看，前期政策对经济的影响逐渐消退后，疫情对经济的长期影响会逐渐显现，叠加刺激政策陆续退出，经济景气度处于寻顶的过程中。前期经济数据越强，则后期的环比改善力度会更低，债券市场可能正在提前消化对于后期经济走弱的预期。

从资金面来看，此前市场普遍预期4月由于缴税大月和政府债券发行等原因，资金面整体会有所收紧，但从4月以来的隔夜和7天回购利率来看，R001和R007分别较3月底下行48.8bp、58bp，各期限银行间货币市场利率呈现不同程度下行，资金面超预期宽松，支撑债券市场的乐观情绪。

本周进入缴税走款高峰期，4月20日为缴税截止日，但资金面未见明显紧张。与此同时，央行在公开市场继续零投放零回笼，操作较为克制。在此背景下，税期资金面并未如市场预期那样出现明显波动，主要有三方面原因：第一，地方债发行节奏偏慢，地方缴款减少了资金压力；第二，3月财政支出较多，对冲了4月的税收压力；第三，可能与缴税规模不及预期、信贷投放相对偏弱以及机构杠杆水平不高有关。

需要注意的是，历史上资金面往往在缴税截止日后2至4个交易日收紧，今年来看，资金面虽然依旧宽松，但4月21日也有了小幅抬升，质押式回购加权利率小幅上行不足3bp，因此税期对资金面的影响仍需观察几日才能确定。从目前的市场环境看，前期预期的流动性利空基本证伪，债市仍有机会。

从市场情绪来看，近期海外风险偏好有所回落。一方面，地缘政治风险不断升级，美俄外交关系出现恶化，白宫政府表示将驱逐10名俄罗斯外交官，制裁32个俄罗斯个人和实体，还将扩大对美国金融机构交易俄罗斯国债的限制，俄罗斯随即表示将采取同等措施进行反击。另一方面，海外疫情有所反复，全球新增确诊人数逼近前期高点，其中印度已连续7天单日新增病例超20万，4月20日新增确诊人数近30万，打破该国自疫情以来的最高纪录，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在。

展望未来，一方面，随着税期平稳度过之后，资金面有望保持平稳态势，短端利率稳中有降为长端利率交易情绪的延续创造条件。另一方面，随着经济数据进入空窗期，高频数据缓慢回落背景下，市场对经济复苏放缓的预期仍在延续，也进一步支撑了债市情绪的延续。短期而言，市场缺乏增量驱动因素，前期交易逻辑有望维持，债市易上难下的格局大概率延续。