3月中旬以来，债市历经PMI走高、通胀超预期、新增信贷持续高增、出口走强等一系列基本面利空，但收益率不涨反跌，10年期国债收益率下行10BP至3.17%，10年期国债期货主力自96.7上涨至97.7。期限利差维持平稳说明流动性宽松并非本轮行情的唯一驱动，此前市场对于基本面利空预期较为充分也是抑制收益率上行的重要因素。考虑税期和债券供给加快影响，短期资金面波动将加大，债市趋势性行情尚未到来，国债期货追涨仍需谨慎。

基本面修复有所放缓，货币政策维持稳定

4月16日，国家统计局公布一季度经济数据。一季度GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%，两年平均增速5%，略低于市场预期，说明经济修复速度放缓。工业生产方面，3月工业增加值增速14.1%，两年平均增速6.2%，较1—2月两年平均增速略有收窄，但仍处于强势区间，其中制造业生产较为旺盛，与强劲出口相互印证。投资方面，1—3月固定资产投资增速同比增长25.6%，两年平均增速为2.9%，低于2019年同期增速5.4%。分项来看，房地产、制造业和基建三大项两年平均增速分别7.6%、-2%和2.3%。尽管房地产和基建投资表现较好，但持续性不强，严监管背景下全年房地产投资下行压力较大，降低政府杠杆率和优质项目缺乏或制约基建投资走强，年初全球疫情反复和原材料涨价影响了制造业投资修复，后续消费和外需进一步恢复制造业投资有望继续走强。消费方面，1—3月社会消费品零售总额同比增长33.9%，两年平均增速4.2%，较1—2月增速加快1个百分点。随着国内疫苗接种率提升，居民收入和消费将继续恢复。

一季度经济数据同比高增市场早有预期，但结构性分化的现象依然存在，难以驱动货币政策出现明显调整。从近期公开的市场操作来看，监管层并未释放流动性边际宽松或者收紧的信号。4月15日人民银行开展了1500亿元MLF操作，包含对当日1000亿元MLF到期和4月25日561亿元TMLF到期的续作，实际净回笼61亿元。随着4月税期的到来和地方债发行的加快，银行间流动性有收紧趋势，届时央行的对冲力度将决定资金面松紧程度。

债券供给压力延后，资金面波动料加大

今年新增地方债提前批额度下达较晚，一季度地方债发行8729亿元，仅占全年计划发行量12%，意味着后三季度的发行压力大于去年同期。4月上旬地方债发行仍未提速，加剧了投资者对5月地方债集中放量发行的担忧，资金面冲击会更加明显。因此，政府债券的发行压力并没有消失而是推迟，投资者需密切关注债券发行和资金面变化。

此外，4月是税收大月，缴税规模预计在1万亿左右（2019年和2020年4月国家税收收入分别为1.7万亿元和1.4万亿元），资金面波动或较3月加大。4月12日，央行官员在2021年一季度金融统计数据新闻发布会上表示，“将密切关注4月财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场工具等货币政策工具保持银行体系流动性充裕，为债券发行提供适宜流动性环境”。尽管该声明缓和了此前市场对资金面收紧的担忧，但考虑近期大宗商品价格上涨央行对冲力度仍然存在较大不确定性。

交易节奏分歧较大，多头追涨仍需谨慎

目前债市对于基本面的利空逐渐钝化，“稳货币+紧信用”背景下中期债券走势并不悲观。虽然二季度大宗商品价格仍处上行通道，但输入性通胀压力并不足以引发货币政策收紧。股市低迷，信用债违约压力仍大，利率债在大类资产中的优势逐步凸显。市场对于债市大方向预期一致，但短期交易节奏分歧较大。

从比价角度来看，当前债券相对股票更具配置价值。但注意到3月中旬以来10年期国债收益率已下行10BP接近年初低点，叠加市场对于后期资金面波动的担忧，机构加杠杆操作较为谨慎，上周银行间质押式回购成交量维持在4万亿元水平。考虑二季度经济延续修复、通胀温和上涨、信用债大量到期和地方债放量发行，资金面难超1月初宽松，预计二季度10年期国债收益率波动区间在3.0%—3.4%。

图为30年国债和10年国债利差（BP）

从机构行为来看，年初以来农村商业银行配置动力较强，其背后重要原因是全国性商业银行和股份行信贷资质下沉一定程度上挤占了农村商业银行优质信贷资源。笔者认为，今年以农村商业银行为代表的配置力量不容忽视。注意到近期30年国债收益率已经突破前期，30年与10年期限利差维持低位，若30年国债利率不反弹10年国债利率向上空间有限。考虑下周税期资金面波动和后期政府债券供给逐步释放，短期债市仍有调整可能。因此，我们建议配置盘可以根据自身仓位情况进行配置，若仓位较低可逐步入场配置，若仓位中高可暂时观望，交易盘需谨慎追高建议暂时观望。