关注多IC空IH结构性机会

A股短期进入调整期。从估值和货币两个角度来看，A股还不至于进入牛熊切换。鉴于目前A股的调整幅度已经不小，短期看不到太大的趋势性机会。整体看，沪深300和上证50表现振荡偏弱，中证500振荡偏强。

春节前市场情绪延续了去年以来的热度，但是节后市场却突然哑火。节前A股仍是机构抱团股的天下，茅指数在节前最后一个交易日创下历史新高，但是节后仅三周时间就跌去了25%，电力、钢铁、煤炭等周期板块却成了“香饽饽”。从宽基指数的走势上也能看到这一变化，年初至节前上证50和沪深300上涨10%，而中证500基本走平。节后前两者均下跌了10%—15%，而后者跌幅不到5%。

A股由“慢牛”转入“慢熊”的概率不大。大部分股票的估值并不高，甚至很多股票的估值仍处于历史底部，下跌空间有限。对比Wind全A指数成分股PE的市值加权平均值和中位数，从去年以来二者明显分化，前者上升至历史偏高水平，而后者反而回落至历史底部，说明高估值更多集中在大市值股票上。如果看个股PB的分布，目前全市场中2—3倍PB的低估值股票占比最高，达到30%，10倍PB以上高估值股票占比只有5%左右。对比之前的两个高点，2015年10倍以上个股占比高达35%，2007年10倍以上个股占比达到20%。从估值角度看，A股牛转熊的风险不高。但值得注意的是，如果看沪深300指数成分股的估值分布，即使在经历了节后的下跌，10倍以上PB的个股占比仍然较高，与2009年的最高点接近，意味着现阶段估值的压力是结构化的，沪深300和上证50的压力要比中证500大。

图为目前全市场中2—3倍PB的低估值股票占比

货币政策大幅收紧的概率不大。对于今年的货币政策形势，央行已多次向市场传递了“稳健的货币政策更加灵活精准、合理适度、不急转弯”信号。从今年的货币政策思路来看，“转弯”体现的是信用管理，“不急”体现的是货币政策。如果用全部A股年度涨跌幅的算术平均值是否为负来定义A股是否进入熊市，符合这一定义的熊市主要有两类，一是因为估值泡沫的破裂，比如2007年和2015年的高估值带来了2008年和2016年的熊市；二是因为央行货币政策的收紧，导致流动性价格的提升，比如2011年、2017年和2018年的3个月Shibor利率全年均值保持在3.5%甚至4%以上。目前来看，银行间流动性较为稳定，3个月Shibor利率中枢难以升至3.5%以上，货币政策偏中性，因此从利率角度也不支持出现全面熊市。

投资角度上看，趋势性机会较小的情况下，可注重多IC空IH的结构性机会。

春节后市场风格出现了切换，中证500持续强于沪深300和上证50。不仅A股如此，美股以罗素2000指数为代表的中小盘股票从去年11月以来也持续跑赢以纳斯达克100指数为代表的龙头股。盈利和估值两个层面都支持以中证500为代表的中盘股未来继续跑赢以沪深300为代表的大盘股。

图为三大指数走势（2021.01.04定基为1）

盈利方面，宏观经济上行周期中，中证500的业绩弹性更强。历史上看，中证500与沪深300的利润增速差与整体非金融上市公司的利润增速呈现明显的正相关关系，这反映出由于中小企业对宏观经济周期更加敏感，当经济处于上行周期时，中小企业盈利的弹性往往比龙头企业更大，反之亦然。目前，虽然社融增速、PMI等领先指标存在见顶的迹象，但整体盈利增速的拐点还未见到，因此中小企业将继续从经济上行周期中更加受益。中证500成分股中海外营业收入的占比明显高于沪深300和上证50，更加受益于外需的回升。本轮中国经济与海外经济的节奏错位比以往周期更加明显，去年中国经济的复苏明显领先海外，但目前外需改善的确定性更大，例如中国的PMI从去年11月以来已经连续4个月没有创出新高，而欧美PMI仍在持续走高，中美PMI的比值快速下降，上一次出现类似的情形是2009年年末2010年年初，沪深300和中证500比值也是在这一时间突破了此前的波动区间。

估值方面，静态角度看，沪深300的PE中位数10年来首次超过了中证500的PE中位数。通常情况公司成长性更强的股票应当享有更高的估值水平，美股中也是这样，大盘股的市盈率中枢低于小盘股是常态，只有在2000年科网泡沫时期和2008年金融危机期间才出现例外。虽然中证500的整体市盈率仍高于沪深300，但是中证500成分股的市盈率中位数已经低于沪深300成分股的市盈率中位数，也表明当前市场的估值分化已经达到一定的极端，中证500的估值安全边际更高。

动态角度看，外资对“中国核心资产”的青睐，使得其定价基准逐渐国际化，“A股核心资产”又是沪深300和上证50的权重股，这意味着美债收益率上行对沪深300和上证50的影响更大。过去几年，随着QFII和RQFII额度的逐渐提升以及“入摩入富”的持续推进，叠加北上资金的持续净流入，外资在A股的市值规模越发扩大。外资的配置偏好大都聚集在各行业龙头上，即所谓的“中国核心资产”，也就是外资对于A股各行业龙头的定价权越来越强，使得沪深300和上证50的PE估值对10年期美债收益率变动的敏感性已经高于对国内10年国债收益率的敏感性。春节后沪深300的调整幅度更大也与美债收益率的快速上行相符。

整体看，美债收益率的上行趋势并未结束，而美债利率上行对国内利率影响有限，国内货币政策近几年来一直保持较强的独立性。从货币政策中性的判断来看，国内债券收益率的上行空间不大。因此，相较内资定价的中证500，外资定价权较大的沪深300和上证50将面临更大的“杀估值”压力。

图为茅指数与美国10年期国债实际利率存在负相关性

总体来看，趋势上A股短期进入调整期，但是估值和货币两个角度来看，A股还不至于进入牛熊切换。鉴于目前A股的调整幅度已经不小，继续下跌的空间也较为有限，但是短期看不到太大的趋势性机会。沪深300和上证50表现或振荡偏弱，中证500或振荡偏强。

但是这并不意味着市场就没有投资机会，推荐关注多IC空IH的跨期套利策略。盈利角度上看，宏观经济上行周期中，中证500的业绩弹性要强于沪深300和上证50，同时中证500海外营业收入的占比更高，更加受益于外需的回升。估值角度上看，中证500的估值安全边际更高。2%对于美国十年期国债名义利率是比较中性的参考点位，未来还有大约0.3%的上升空间。相较内资定价的中证500，外资定价权相对较高的沪深300和上证50将面临更大的杀估值压力。