3月底至4月初，美股整体延续反弹势头，但反弹力度有所分化，代表科技和成长板块的纳斯达克指数由于此前跌势过大，并没有回升至2月中旬创下的历史高点附近，而反映制造业和周期股的道琼斯工业指数再创新高，且衡量美股整体走势的标普500指数同样创新高。

美股的利多因素包括：美国经济还在复苏，企业盈利暂时不会逆转，盈利改善在一定程度上对冲了估值调整的压力；拜登基建计划即将揭晓意味着美国致力于经济长期稳定增长的政策力度在加大，在一定程度上会弥补资产价格过度膨胀和实体经济的“劈叉”，有利于缓和贫富分化加剧带来的不稳定性。

最近我们发现美股结束调整回归上涨的一个新的驱动力来自美债收益率攀升势头暂停，甚至出现了小幅的回落。数据显示，截至4月6日，10年期美债收益率回落至1.67%，此前在3月19日一度升至1.74%的1年多高点，而短端美债收益率中枢略有上移，2年期美债收益率在4月6日为0.16%，此前一度升至0.19%。

从股票定价模型看，依据现值理论，把股票将来各期的收人现金流按一定的贴现率折合成现值，而贴现率往往把美元无风险利率视为美股的贴现率。因此在企业盈利或者未来各期收入现金流不变的情况下，作为美元无风险利率的10年期美债收益率回落，这意味着美股估值需要上调，因此此前估值调整的压力在缓和。

然而，我们对比历史上美股指数和10年期美债收益率发现，二者并没有存在很明显的负相关关系，这其中与10年期美债收益率上升往往发生在经济复苏和增长加速期、企业盈利改善超过利率上升有关，还有一个重要的原因是作为风险资产，美元实际利率可能更能反映美股的机会成本。因此如果通胀攀升加速，美元名义利率上升幅度小于通胀攀升，美元实际利率会下行，刺激美股价格上涨。如果通胀攀升导致美元名义利率上升加快，那么美元实际利率同样会加速上行，从而增加美股的机会成本，刺破美股的泡沫，例如2008年2—10月，2015年1—9月，以及2021年2—3月中旬。

近期美债收益率回落可能与美债发行量放缓有很大关系。数据显示，现在美国财政部账上有1.4万亿美元的现金，债务上限要求7月底之前TGA账户余额必须缩减到1200亿美元，这就表示，接下来只需将账上的钱加快支出就可以实现财政支出，无需短时间内大量发债。尽管第二轮1.9万亿元刺激计划已经落地，但是从资金缺口来看，美债发行需求还是很小的。从美联储资产负债表来看，截至3月31日，维持在7.74万亿美元的高位，美联储QE在压低短端美债发行利率方面还发挥着作用。

图为美元实际利率和标普500指数收盘价对比

从通胀来看，笔者预计美国3月通胀会有明显的上升。一方面美国制造业、服务业和劳动力市场在全面复苏。数据显示，3月美国制造业ISM采购经理人指数从60.8涨至64.7，创下1983年以来的新高。行业分项方面，ISM覆盖的18个制造业分支当中没有行业报告出现萎缩，而六大主要分支（计算机和电子产品、金属制品、食品、饮料和烟草制品、运输设备、化工产品、石油和煤炭产品）都出现了强势扩张。

值得关注的是此前拖累物价指数回升的服务业也出现较好的增长。3月美国ISM服务业指数（此前称为非制造业指数）大幅升至63.7，远超预期的59和2月前值55.3，并创1997年有数据统计以来的历史最高。

让美股从调整转为上涨的另外一个因素是拜登的基建计划。3月31日，白宫公布了拜登基建的详细计划，既包括传统的基建，也包括新能源等绿色基建计划。此外，1.9万亿美元的刺激计划包含病毒检测及疫苗采购支出，这将加速群体免疫，提振经济预期。还有就是财政刺激导致美国居民储蓄率再次攀升，未来报复性消费可能会出现，这都提振了市场的风险偏好。通过测算，美国家庭的被动储蓄已经达到1.5万亿美元，到年中美国经济开始恢复正常时，这个规模有望升至2.4万亿美元，占GDP的11%。

不过，从中期来看，笔者认为美股涨势面临很大的风险。一方面当前大盘的波动性下降掩盖了个股和板块的大幅波动，市场的不稳定程度远比看到的还要严重。尽管指数不断触及新高，但是个股的大幅波动已经变得越来越普遍。另一方面通胀上升压力会在二季度增加，从长期来看，美债收益率在当前应该是处于历史性的底部。无论是美国基建计划，还是通胀压力，以及债券供过于求的现状都意味着一旦美联储缩减QE，美债收益率将会加速上涨，美股估值调整压力最大的时候还未到来。

从投资策略来看，短期美股可能还会创新高，尤其是标普500指数和道琼斯工业指数，但是科技股压力尚未消除。投资者可以运用芝商所E-迷你标普500指数期货捕捉短期反弹机会，但中期需要构建做空的对冲组合。