债市供应量明显增加

3月底开始，2021年新增地方债发行正式拉开帷幕。根据往年经验，我们预计地方债的供给压力主要集中在二三季度，月度波动将下降。4月开始的利率债供给可能对债市构成一定冲击。

图为2021年利率债供给预测

3月下旬以来，资金面延续宽松局面，利率债供给压力较小，地缘政治风险引发避险情绪升温，国债期货主力合约大幅走强。后期来看，一季度经济基本面大概率维持较强韧性，美国新基建刺激或再度引发通胀预期提升，利率债发行全面开启叠加4月缴税大月，资金面边际收紧概率大。整体看，短期避险支撑下的债市不容过度乐观，趋势做多仍需等待。

上游工业企业利润明显恢复，一季度经济韧性强，基本面整体仍利空债市。国家统计局公布的数据显示，今年1—2月，全国规模以上工业企业实现利润11140.1亿元，同比增长1.79倍，比2019年1—2月增长72.1%。从利润改善的原因来看，“低基数”和就地过年很显然是非常重要的因素。就地过年导致了企业员工在今年春节后到岗更早，企业复工和开工时间延长。国家统计局也特别公布了工业企业利润两年平均增长速度为31.2%，这一增速延续了去年下半年以来较快增长的良好态势。展望未来，随着工业企业效益状况加快改善并主要在部分中上游原材料行业、装备制造业和能符合科技创新趋势、竞争力强的高技术制造业体现，股票市场短期内将延续价值风格占优的结构性行情，但仍需防范由于流动性波动带来的估值风险以及业绩兑现之后的经济下行压力。对债市而言，由于真实贷款需求仍在上升但信贷供给收紧，信贷利率有上行压力，债市趋势性机会仍需等待。后期如果紧信用以及信贷利率上行发生并逐步传导至金融体系和微观经济，那么债券市场中期依旧看好。

央行一季度例会措辞偏谨慎，后期流动性阶段性收敛风险加大。上周货币政策委员会召开2021年一季度例会。与去年四季度例会相比，央行在诸多表述上都发生了细微的变化。在对经济形势的判断上，央行表述从去年四季度的“国内经济内生动力增强”变为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，看法更为积极。删除“综合运用并创新多种货币政策工具”，显示运用创新性和结构性工具支持实体的紧迫性有所下降，后续或以公开市场操作、再贷款再贴现等传统货币政策工具为主。在下一阶段总要求即“会议强调”的部分，删除了“不急转弯”的表述。我们理解跨周期调节是政策特征之一，今年政策的“不急转弯”当然没有变化，但和去年底相比，“不急转弯”已不是现有经济特征下的强调重点。综合来看，一季度例会的措辞偏谨慎。结合当前的宏观金融环境，我们认为1—2月经济数据相对积极，融资需求较为旺盛。若货币供应增速偏高持续，可能使宏观杠杆率偏离稳定目标，也会加大控制部分热点城市房地产价格的难度。在1—2月信贷社融已经超预期的节奏下，后续流动性阶段性收敛的风险有所加大。

图为工业企业利润增速快速回升

利率债发行全面开启，供给冲击不容小觑。3月底开始，2021年新增地方债发行正式拉开帷幕。3月25日，湖北省招标发行250亿元新增地方债，其中包括100亿元一般债74.2亿元普通专项债和74.8亿元棚改专项债。据媒体报道，3月初财政部已提前下达各地部分新增专项债额度1.77万亿元，?占全年额度3.65万亿元的49%。从已披露的二季度新增地方债发行计划来看，截至昨日，已经有山西、湖南、甘肃、宁波、湖南、新疆、福建、海南、吉林等12个省/计划单列市披露了新增地方债发行计划，规模合计5217亿元。我们预计后续将有更多省份披露。从地方债全年供给方面来看，我们预计今年地方债净增规模会略高于去年。根据政府工作报告来看，近年地方债方面新增一般债12500亿元、新增专项债36500亿元、中小银行专项债1494亿元、再融资债26700亿元、置换债1751亿元，发行总量约7.9万亿元。扣除到期量，净增量在5.2万亿元附近，明显高于去年的4.3万亿元。

发行节奏方面，根据往年经验，我们预计地方债的供给压力主要集中在二三季度，月度波动将下降。由于今年1—2月未下达提前批新增地方债，地方债发行较去年有所后置，预计地方债主要集中在二到三季度发行。就即将到来的二季度而言，我们预计第一批的1.77万亿元新增专项债额度可能主要集中在二季度发行，叠加可能有少量新增一般债发行，预计新增债的发行量可能在2万亿元左右。此外考虑到国债以及政策性金融债的发行，我们预计二季度利率债整体净增量约为3.2万亿元，高于去年同期的2.74万亿元。考虑到到期再融资情况，预计二季度总发行量为6.27万亿元，明显高于2020年的5.25万亿元以及2019年3.7万亿元。叠加4月缴税大月以及货币政策例会释放偏紧信号，4月开始的利率债供给可能对债市构成一定冲击。

美国基建新刺激来临，通胀预期或再起。近期市场较为关注拜登即将推出的基建刺激计划。据彭博报道，拜登即将推出新一轮3万亿美元的基建刺激计划。近期美国交通部长已经开始在国会吹风，提出“中国每年在基建上的投入超过美国与欧洲的总和”“美国全国范围内，有数万亿美元的基建项目亟待维修和改进，还在筹备中的项目规模高达数千亿美元”。似乎这一次美国的基建刺激规模可能会超出预期。在开年以来大宗商品价格持续上涨的背景下，美国即将推出的数万亿美元规模的基建计划似乎会进一步提升美国经济的增长预期，并助推工业品的价格上行，这引起了市场的广泛关注。短期美国基建新刺激方案的出台或再度引发通胀担忧。