春节后至今，期指一直维持下跌调整的态势，截至3月26日，IF和IH主力合约下跌幅度在15%左右，IC主力合约下跌幅度较小，但也有7%左右。

随着股指的大幅下挫，股指的估值逐渐从高位回落，如果以动态估值来衡量，股指的估值逐渐趋向合理水平。在这种情况下，市场对于股指后续走势存在较大的分歧，多空博弈仍未分出胜负。

从短期来看，我们认为股指的悲观情绪已经释放得比较充分，存在反弹的可能。但是从中长期来看，支撑股指上行的因素已经出现了拐头迹象，继续做多股指的胜率大幅下降。

春节后，IF主力合约从5900点一线的高位下跌，一度跌至4900点附近。从3月9日开始，IF在4900点上下振荡整理，已经持续了半个月左右的时间。在这半个月时间内，IF曾试图反弹，但却在短暂反弹后继续下行，并于3月25日刷新短期低点，一度跌破4900点。从近期的盘面表现来看，期指的向上动能偏弱。我们认为，出现这种现象的原因在于此前支持股指上行的利多因素已经演绎到极致，并开始往反方向运行。

去年美联储的宽松政策和美元的持续走弱给全球风险资产提供了极佳的上涨环境，而近期美债收益率的加速抬升和美元指数的反弹抑制了全球风险资产的继续走高，并开始产生负面影响。国内期指在春节后的大幅调整就是上述外部环境变化的表象之一。值得注意的是，随着疫苗的普及和美国经济复苏进程的推进，美债收益率的上升和美元指数的走高已经是大概率事件，这意味着在接下来的很长一段时间内，外部环境或不利于国内股指向上运行。

图为PPI同比走势（单位：%）

国内股指走高的另一个支撑因素是国内良好的经济复苏状况。但是通过对大宗商品价格的跟踪，我们发现当前的市场预期已经领先现实经济状况较多，后期存在较大的变数，更容易给股指的运行带来额外的波动。同时，我们认为这也从侧面说明目前经济复苏预期对A股的上行支撑动力也已经演绎到了极致，很难提供更多的上行动力。如果后续实际经济数据的结果不及预期，可能还会给A股带来额外的下行压力。

此外，从去年下半年开始，国内货币政策导向一直偏中性，给A股上行提供了比较稳定的国内环境。但是随着国内PPI的快速上行，以及美债收益率和美元指数的回升，国内货币政策的中性立场恐越来越难以维持。

3月24日，央行货币政策委员会一季度例会召开，此次会议对经济状况的定义明显更为乐观。去年四季度例会中对经济状况的描述是“国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击”，而在今年一季度例会中的描述是“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡”。同时，一季度例会删除了“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性”和“不急转弯”的表述。我们认为，从央行一季度例会的态度来看，国内货币政策的导向已经从中性往收敛的方向倾斜。随着时间的推移，我们认为国内货币政策的导向恐进一步往收敛方向移动，这对于股指来说并不是好消息。

综上所述，我们认为，从中长期来看，股指上行动能不足，并可能在上述因素的持续逆向运行下继续下探。