最近两周，债券市场做多情绪升温，一方面与海外摩擦加剧、通胀担忧暂缓、股市下跌、资金宽松有关，另一方面与央行加息预期减退、债券供给等利空尚未落地有关。本周市场风险偏好继续下降，债市在纠结中延续回暖，五债、十债相继突破近20日区间上沿。周三凌晨，海外市场受到美联储主席鲍威尔和美财政部长耶伦对美国经济证词、欧洲疫情再起和疫苗供应及接种问题的影响，避险情绪显著升温，隔夜美股、原油、美债收益率均出现大跌，次日A股跟随海外下跌，均给债券市场带来利好，带动期债高开高走。

目前海外市场波动依旧较大，在外部因素尚未出现明显缓和信号之前，风险偏好有望持续回落，与此同时，国内资金依然宽松，市场环境有利于债券市场。前期二债、五债、十债的振荡参考区间分别为99.935—100.215、99.06—99.45、96.41—97.22，目前五债、十债均有效突破区间上沿以及60日均线，短期振荡上行的趋势或可以维持。展望未来，则需要关注地缘政治方面的消息演变、风险资产的后续表现，以及资金面的边际变化。

近期海外市场大幅波动，全球股市、商品市场均出现了较为显著回调。3月18日以来，全球股市整体下跌，道琼斯工业指数自高点33227.78点下跌了871点；美原油指数回调10.7%，其中3月18日和3月23日当日跌幅分别为7.09%、5.76%，较前期高点回落了近15%；10年期美债收益率自3月19日创下1.74%高点之后也回落了12个基点。美股、原油、美债收益率均出现回落，这是避险情绪升温的迹象。与此同时，美元指数在周四盘中创下阶段性高点92.677。

风险资产的回调可以看做是前期高涨的经济乐观预期和通胀预期的边际弱化。2020年年底以来疫苗接种加速，全球每日新增确诊人数冲高回落，各国开始逐渐放松管控措施，经济数据也开始出现回暖迹象，带动金融市场经济复苏预期和通胀预期不断升温，风险资产持续快速上涨。然而，近期随着海外疫苗接种不断传出副作用消息，疫情管控措施放松导致新增确诊人数再次反弹，叠加美债利率快速冲高和美元指数快速反弹，对金融市场的复苏预期和通胀预期都带来了较为显著的压制，从而带动风险资产显著回调。

图为银行间质押式回购利率

首先，欧洲疫情再起和疫苗供应及接种问题是引发近期海外市场波动的导火索。3月16日，法国宣布发现或可逃避核酸检测的变异病毒，此后欧洲疫情数据整体恶化，德、法、意等欧元区国家确诊病例明显攀升。其中，3月20日和23日法国每日新增确诊病例分别为70415例、65373例，相比近4个月的平均水平20000例显著上升，意大利新增死亡人数则明显增加。与此同时，3月中旬以来，德法在内的主要欧元区国家疫苗接种速度出现了明显放缓。

3月22日以来，德、法、意国家均宣布再次延长区域或全国性的封锁，德国现行的封锁措施将延长至4月18日，并且在4月1日至5日的传统假日期间，实行更为严格的“长假封锁”。同样宣布延长封禁的还有荷兰，荷兰在3月17日至23日这一周新增新冠肺炎确诊病例数共计46005例，较此前一周增加16%，鉴于新冠确诊病例数和入院人数持续增加，该国也于23日宣布延长当前执行的封禁措施至4月20日。

欧洲疫情病例增多，导致德国、法国和意大利等国封锁措施的延长，一方面对市场情绪构成了压力，另一方面加剧了市场对原油需求疲软的担忧。此外，伴随着封锁政策的再度延长，欧洲高频经济活动数据也出现明显回落，欧洲服务业低迷预期将继续延续。投资者在重新评估他们对全球经济快速全面复苏的预期。

其次，国际政治局势动荡成为近期债市做多的催化剂。2021年拜登上台后，市场普遍预期中美关系将趋于缓和，在中长期“竞合”的主基调下，新政府上任第一年将以关注内政为主，但事实上，3月19日中美高层本轮首次战略对话便遭遇波折，主要经济体分别“站队”，市场风险偏好回落。此外，3月23日—24日，欧盟可能推翻中欧全面投资协定，进一步带动全球避险情绪抬头。

不过，单一的国际政治局势动荡并不足以成为驱动债市上行的主线逻辑。对债市而言，短期经济快速复苏和通胀快速冲高的风险已经有所缓和，债市交易情绪迎来了久违的修复，国际政治风波以“超预期”的形式出现，并推动了利率下行，月底前除了资金面的潜在影响外，市场面临的不确定性因素相对有限，投资者仍可顺势而为。

当前债券市场对于资金面的主流预期是“平稳”，银行间市场资金面的整体宽松格局不改，7天质押回购加权利率R007维持在2%水平附近运行，R007与DR007之间的价差水平在零附近波动，央行在公开市场依旧维持地量操作，均显示出不同货币市场的资金面较为宽松。进入4月，需要重点关注利率债供给是否明显放量、税期资金面影响下的央行应对，以及一季度经济数据表现如何。除此之外，中美高层战略对话、中欧全面投资协定前景等也是需要持续关注的外部因素。

在经济数据和流动性给出更多强信号之前，本轮10年期国债利率很难向下突破3.1%。对应10年期国债期货价格在98.5附近，该价位是在多重利好共振下实现的。目前距离该价位仍有一定空间，市场需要注意的是，随着债券价格持续上行，市场转向的风险也在增大。