进入3月中旬以来，受经济数据好转、地缘政治风险引发避险情绪升温影响，国债期货主力合约先抑后扬。后期来看，全国两会过后利率债发行供给压力全面加大，外围通胀预期不减，上半年经济基本面大概率维持较强韧性。操作上看，短期在避险支撑下，债市振荡偏强，中期关注避险支撑的持续性。

经济大概率延续强势，基本面整体利空债市。1—2月主要国民经济数据悉数公布，中国经济整体呈现继续恢复态势。生产和外需恢复相对更强，房地产投资维持韧性，基建和制造业投资有所放缓，线下活动和消费继续缓慢恢复。投资者需要注意的是，1—2月合并的经济数据同比大幅增长是经济因素、政策因素和基数效应共同作用的结果。虽然中国经济继续恢复，但内需疲态初显。一方面，主要是工业生产和外需在拉动经济增长恢复。在供给方面，剔除基数影响看，今年1—2月规模以上工业增加值以两年复合增速计算为8.1%，较去年四季度进一步上升。从需求构成来看，强劲的工业生产主要受出口的拉动。进一步拆解投资结构，疫情之后房地产投资保持韧性，对冲了基建和制造业投资的放缓，托底了整体的固定资产投资。另一方面，前期利好政策依然在继续释放效果。由于目前社会融资与货币供给增速依然处在相对高位的区间，年初信贷结构看中长期贷款占比较高，预计3月、4月经济增速将会继续回升。但是广义财政赤字收缩以及信贷收紧趋势是明确的，未来2—3个月金融数据可能会下滑，将给今年中后期经济带来下行风险，需要密切关注。对于债市而言，趋势性转多可能在二季度后期。

缴税大月叠加新增地方债供给来临，资金收紧压力增大，关注央行对冲力度。从2018—2020年来看，即将到来的4月作为缴税大月，税收规模在1.4万亿—1.7万亿元，对应中旬税期缴税规模可能达到1万亿元级别；超储和银行库存现金转为政府存款，2018—2019年4月政府存款增加幅度分别为4653亿元和7060亿元。受经济增长反弹带动，2021年4月缴税的规模可能较大。此外，地方债发行可能迎来一个高峰，参考2018—2020年，上半年均有1—2个月地方债发行量较大。2021年3月25日，湖北开始发行新增地方债250亿元，其中专项债150亿元，一般债100亿元。后续地方债新增限额可能陆续开始发行，4月迎来地方债供给高峰的概率较大。地方债发行缴款形成财政存款，也相当于从市场抽取流动性。今年年初以来，央行投放量偏少。面临缴税大月和地方债供给，央行可能增加投放，但可能也是部分对冲税期、地方债缴款带来的资金缺口，资金面继续收敛的概率较高。

美联储继续为宽松“站台”，关注外围通胀对国内货币政策影响。最新公布的美联储议息会议中，美联储对于政策和市场的看法没有较此前发生明显改变，甚至更加鸽派，认为近期经济、通胀方面的利好并不是一个趋势性变化。在此背景下，我们认为后期美债利率继续上行至1.8%—2%的可能性较大。美债作为全球金融资产的定价锚，其收益率持续上行将会带来高估值风险资产的继续调整。需要注意的是，随着美债收益率以及通胀预期的持续攀升，新兴经济体可能会面临的资本流出、汇率贬值、输入性通胀上行压力不断加剧，将会不得不通过加息来应对。3月18日，巴西央行就超预期加息75BP。土耳其央行也加息200基点至19%。随后土耳其以及俄罗斯央行纷纷跟随加息。在疫情尚未得到有效控制、经济复苏遥遥无期的背景下，不得不被动加息的新兴经济体面临的危机风险正在攀升。未来美国经济复苏叠加美联储维持宽松态度，美债利率上行趋势短期内仍难以扭转，资本流出新兴市场回流美国的趋势大概率仍将延续。大宗商品价格易上难下推升通胀，未来或有更多新兴市场国家面临被动加息风险，对全球经济的潜在拖累值得警惕。对国内而言，由于我国率先控制疫情，经济领先全球率先复苏，货币政策也已提前边际收紧，人民币汇率走势相对平稳。中美利差仍保持在相对较高水平，人民币资产持续吸引外资流入，资本流出风险也相对可控，因此央行被动收紧货币政策的压力可控。不过，需要警惕大宗商品价格上涨带来的通胀压力对国内货币政策的潜在影响。