当前市场整体调整的幅度较大，沪深300春节后振幅已超过17%，同期创业板指振幅已超过25%，市场再度下行的空间比较有限。市场明显上行或下行需要新的催化剂出现，投资者对中期前景不必过于悲观，但是趋势性的机会仍需等待。

近期美国国债利率的加速上行成为全球资本市场关注的焦点。十年期美国国债到期收益率一度突破1.7%的水平，年初至今已经上行了约80个基点。

2020年二季度，大宗商品价格的持续上涨带动市场对通胀预期的升温。2020年年底到2021年年初以原油和铜为代表的大宗商品迎来了集体性的大幅上涨，进一步强化了市场对通胀的预期。通胀预期成为当时美债利率上行最重要的推动力，但是同时实际利率并未有所起色，甚至继续下行。

在欧美疫情出现拐点以及疫苗大规模接种普及之后，实际利率才从2月中旬开启了上行，宏观经济基本面预期的好转是实际利率上行的主要原因。尽管欧美的工业生产恢复速度比不上国内，但是工业产值在2020年年底已经大致回归到了疫情前水平。目前，美国宏观经济层面还有待恢复的分别是非制造业和服务消费业。消费是美国经济的支柱，美国个人消费支出占GDP的比重大约在70%。所以，从这个角度看美国经济未来还有较大的恢复空间。随着疫苗接种率的不断提升，未来一两个季度美国服务消费可能进入快速修复的时间窗口，故美联储和世界银行也在近期陆续上调对2021年美国经济增长的预期。

为什么要关注美国十年期国债实际利率

过去几年，随着QFII和RQFII额度的逐渐提升以及“入摩入富”的持续推进同时北上资金的持续净流入，外资在A股的市值规模越发扩大。而外资的配置偏好大都聚集在各行业龙头上，即所谓的“中国核心资产”，也就是外资对于A股各行业龙头的定价权越来越强。万得编制了“茅指数”是一个由A股各行业龙头等权重编制的指数，这些公司大都是外资重仓股也是公募基金重仓股还是指数权重股。我们发现“茅指数”虽然是个A股市场的指数，与中国国债利率的相关性却不明显，反而与美国十年期国债实际收益率存在着明显的负相关性。例如贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、中国中免、招商银行等行业龙头股本身又是沪深300指数和上证50指数的权重股，所以使得这两个指数与美国十年期国债实际收益率也存在着一定的负相关性。

为什么要弄清美债利率上升的推动因素

因为在宏观经济处在正常状态的情况下，市场往往把利率的上升解读为对权益类市场的利空。因为利率的上升会提高市场的无风险收益率，从而降低市场的风险溢价进而影响市场的风险偏好（即股票的相对吸引力降低）。利率的上升也会提升股票DCF模型中的贴现因子，从而使得市场的高估值无法持续。

如今疫情的影响还未完全消除，全球宏观经济还未恢复到正常状态，所以对利率的上行也要辩证地看。2020年3月到2021年1月，虽然美国十年期国债利率持续上升，但是美股持续飙升，尤其是以纳斯达克为代表的科技成长股。那是因为该时间段美债利率的上行是由通胀预期驱动，而通胀预期又由货币超发引起，而货币超发对估值水平的提升力度远大于利率上行对估值水平的打压，市场风险偏好急剧提升。

但是，2021年2月中旬之后，美国十年期国债利率再度快速上行却引起了市场的明显调整，那是因为现如今拉动美债利率上行的是经济复苏预期，经济复苏预期带动了实际利率的上行，实际利率的上行对市场存在明显的负面影响。目前真正关键的因素是实际利率未来还有多少上行空间。

图为2020年3月到2021年1月美债利率上行的同时纳斯达克指数飙升

美债利率向上还有多少空间

还从美国国债名义利率=美国国债实际利率+美国通胀预期的框架出发，实际利率0%和通胀目标2%是比较重要的参考点位。

0%的实际利率是2008年金融危机以后，美国经济正常状态下的低点。从上一轮大规模宽松周期的经验来看，十年期实际利率向上突破0%发生在美联储释放缩减QE的信号之后，而这一信号目前还没有出现。所以，0%目前来看是实际利率的一个重要参考点位。通胀预期的参考点位在2%附近，从通胀预期、CPI近年来的平均水平以及美联储的态度来看，这个点位都是相对中性的。抛开市场交易层面的因素，结合0%的实际利率和2%的通胀预期，2%对于美国十年期国债名义利率而言可能是比较中性的参考点位，也就是说未来还有大约0.3%的上升空间。

美债利率上行对国内利率影响有限

从货币政策角度来看，首先，国内货币政策近几年来一直保持的较强的独立性，以国内经济形势为主的政策思路十分明确，受美联储货币政策和美债利率波动的影响比较小。另一方面，虽然美国长端利率的上行一定程度上将缩小中美利差，但是如果考虑到疫情暴发期间由于美联储的超级大放水中美利差本就处在一个历史极大的状态，现在的缩小也仅仅是向正常状态的一种回归。目前中美利差仍然在150个基点左右，即便美国十年期国债名义利率上行到2%的中性目标水平，中美之间仍然有超过120个基点的利差，安全垫仍较为充足。同时，从外资持有国债的情况来看，今年2月美债利率上行较快，外资对于中国国债仍然是大额净增持的状态，仅略逊于去年12月和今年1月，说明美债利率的上行暂时还未对外资流入中国形成比较明显的冲击。

总结下来，美债利率未来“易上难下”，但空间相对有限，且上升的速率也会有所放缓。这对国内利率的影响较为有限，国内利率中期内大概率看不到趋势性上升动力。对A股市场而言，影响最严重的时期已经过去，美债利率上升的负面影响会边际降低。但是受外资定价因素影响较大的沪深300指数和上证50指数仍存在结构性的压力，内资定价的中证500有望相对强势，故在策略上推荐关注多IC空IH的策略。

趋势上看，当前市场整体调整的幅度较大，沪深300春节后振幅已超过17%，同期创业板指振幅已超过25%，市场再度下行的空间比较有限。但是结合增长和政策环境及历史经验来看，调整时间可能尚短，结构性估值仍不具备很强的吸引力。未来一段时间，市场可能维持振荡的格局，成交量仍面临进一步萎缩。市场明显上行或下行需要新的催化剂出现，投资者对中期前景不必过于悲观，但是趋势性的机会仍需等待。