建议逢低做多

当前国内仍处于经济复苏中，广义流动性逐步收缩，但经济惯性修复，利率整体处于磨顶阶段。考虑到经济复苏的最快阶段已经过去，未来海外需求扩张弹性不及供给弹性，国内在房地产调控背景下，投资和消费增速或放缓，后期输入性通胀压力有限，投资者不必过度担心。

上周以来，超预期的金融数据和经济数据并没有引发债市大幅调整，国债期货总体维持区间振荡走势，表现出较强的韧性。

近期债市对基本面利空钝化

从本月公布的经济数据来看，CPI降幅收窄，PPI同比超预期回升，工业生产和固定资产投资维持快速增长，新增人民币信贷和社融数据同比高增长，开年经济总体延续修复势头。但排除去年低基数效应和“就地过年”政策影响，基本面不容过度乐观。从结构上看，消费方面，服装鞋帽、日用品和家电等可选消费品尚未恢复到疫情前水平。考虑到2月制造业PMI环比下滑，未来工业生产将出现放缓。在房地产严格管控的背景下，后期房地产投资将承压下行。短期经济延续修复势头，中期经济增长存在隐忧，是当前债市对利空影响表现钝化的重要原因。

输入性通胀压力将逐步减弱

2月以来，资金面整体较为宽松，但债市投资者始终维持较低杠杆水平。中债登托管数据显示，银行间待回购债券规模和债券市场杠杆率已经连续两个月下降。债市投资者情绪偏向谨慎的重要原因在于未来输入性通胀压力对长端收益率的推升。对此，我们并不认同。

当前再通胀的压力主要集中在欧美市场。得益于大规模的财政刺激，自去年4月美国经济触底以来，美国消费和生产逐步回升，但消费明显快于生产，带动通胀预期快速走升。今年2月开始，在拜登1.9万亿美元财政刺激计划加快推进下，十年期美债收益率快速升破1.6%。考虑到目前美债收益率隐含的通胀预期已处于高位，经济复苏最快的时间已经过去，后期海外需求进一步扩张的弹性弱于供给的扩张弹性，预计未来通胀进一步上行的空间有限。而国内供给端恢复一直快于需求端恢复。前期大宗商品上涨带动PPI回升过程中已经透支部分空间，随着国内信用收缩压力加大，海外商品价格上涨的输入效应将会削弱。

4月央行或加大公开市场投放

春节过后，央行公开市场操作以完全对冲到期量为主，最近两次MLF均为等额续作，公开市场操作并未透露央行态度的变化。但从本周国债期货走势来看，盘面对于资金面的敏感程度在增加。本周一适逢税期，资金面收敛，期债小幅下行。周二和周三，资金面转松，期债小幅反弹。

截至3月中旬，国债和地方债发行节奏尚未提速，以此速度推算，本月政府债净融资量2000亿元左右。3月财政存款投放量6000亿元左右，同业存单到期2万亿元和已发行1.8万亿元，现金回流和缴准规模分别约1500亿元和3500亿元，流动性缺口不大，资金面有望平稳跨季。而进入4月，随着财政存款增长，基础货币供应减少，叠加政府债券季节性放量发行，同业存单到期偿付压力增加，流动性缺口将扩大。在当前银行间超储率偏低的情况下，资金面波动不容忽视。近期信用债市场情绪较为悲观，3月15日召开的国务院常务会议提出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，后续货币政策需要关注债务违约风险的蔓延。考虑到信用债大量到期、流动性缺口较大和防范风险的需要，4月央行或加大公开市场投放，以平抑资金面波动，届时债市将易涨难跌。目前十年国债收益率接近2019年的高点3.3%，建议在3.25%以上加大配置。

4月流动性缺口较大，央行或重启流动性净投放窗口，债市易涨难跌，操作上建议逢低做多。