进入3月以来，国债期货主力合约振荡走强。后期来看，利率债全面发行供给压力加大，三季度之前经济基本面大概率维持较强韧性。操作上，建议十债维持逢高沽空不变。

社融拐点变“拐弧”，紧信用进程再放慢，年初企业融资需求旺盛。2月金融信贷数据反映实体经济融资需求较为旺盛，信贷供需两旺。一方面，经济好转的力度并不差。2月企业的中长期贷款增加1.1万亿元，远高于往年同期，显示出企业的经营预期乐观，融资需求较为旺盛，该数据与之前公布的先行指标PMI中强劲的企业生产活动经营预期数据表现一致。另一方面，未来紧信用导致的社融的回落会是一个比较缓慢的过程。自从去年10月开始，我们看到社融见顶开始回落，但从10月的13.7%，到现在也才回落到13.3%，回落速度明显较慢，一定程度上体现了政策不急转弯。另外，从经济复苏的情况来看，中小微企业经营状况远没有回到疫情前，还需要货币政策的支持。结合今年全国两会的政府工作报告来看，下阶段M2和社融增速将逐渐回归至与名义经济增速基本匹配，货币政策加强结构性调节，加大对制造业、普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的信贷支持力度。整体看，社融拐点变“拐弧”，紧信用进程再放慢。

出口韧性对经济的拉动仍较强。3月初海关总署发布了1至2月合并进出口数据。按美元计价，今年前2个月，我国出口总额为4688.7亿美元，同比增长60.6%。其中，1月出口金额为2640.2亿美元，仅低于去年11月和12月的出口水平。从数据的直观感受上来看，年初出口同比增速大幅提升。对于年初出口强势表现的延续，我们认为主要原因还是在于外部需求的支撑，美、日、欧等发达经济体经济持续修复。从韩国的出口表现也可以看出海外需求的影响。从主要发达经济体的经济修复情况来看，我们可以看到美国、欧元区以及日本的制造业PMI指数在今年年初均维持回升的趋势。今年2月美国ISM制造业PMI更是升至60.8%。从海外经济景气程度上来看，来自外部的需求仍旧强劲。从韩国在年初的出口表现同样可以看出类似的影响，韩国的出口指标在一定程度上具有全球经济领先指导作用，其与全球制造业PMI走势具有较高的一致性。今年年初韩国出口同样维持了较高的同比增速。从波罗的海干散货指数（BDI）的表现来看，当前的BDI指数高于2019和2020年同期，反映全球贸易更为活跃。

疫情影响逐渐下降，年初实体经济延续强势。最新公布1—2月数据显示，全国固定资产投资45236亿元，同比增长35.0%；比2019年1—2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。其中，民间固定资产投资26183亿元，同比增长36.4%。从环比速度看，2月份固定资产投资增长2.43%。1—2月，出口旺、地产强、社零热均大幅超预期，也引发生产达到了历史高位。本次经济数据中，制造业和基建拖累固投低于预期。但是，不可忽视春节前疫情及冷冬对于生产的冲击。2020年2月制造业PMI和生产PMI出现了超季节性下滑，与本次实体经济数据表现是一致的，这也表明年底的冷冬和疫情扰动实质性落地。但是各项领先指标，如企业中长期信贷大幅增长，制造业PMI、建筑业PMI及服务业PMI中的商务活动预期在2月上行，均表示企业对未来保持乐观预期。进入3月，随着出口依旧保持强劲态势，基建项目施工加快，专项债滚存资金转化为实物投资，预计3月份制造业和基建增速也会逐步恢复。整体来看，一季度经济仍然保持强劲复苏态势。经济基本面的好转，使得投资者避险需求下降，对于债市整体利空。