相比股市和商品，国内债市表现出较强韧性。短期利率处于磨顶阶段，考虑中期信用收缩压力加大，建议逢回调做多十年期国债期货。

春节后，在美国1.9万亿经济救助计划的快速推动下，海外经济复苏预期升温。美债收益率快速上行，带动风险资产大幅上涨。目前国际油价已经上行至60美元/桶以上，铜、铝、铁矿石和钢价也回升至疫情前的水平。本周以来，美债收益率上行节奏放缓，但美元指数快速反弹令风险资产出现调整，市场波动明显加大。相比股市和商品，国内债市表现出较强韧性。

中债走势相对独立

节后再通胀交易中，中债并未跟随美债利率快速上行。究其原因主要有两方面：一是中债估值相对偏低，十年国债收益率接近2019年的高点，而中美利差维持高位，境外机构配置力量较强；二是目前为止海外经济复苏对国内经济的拉动作用并不强劲，前期商品价格上涨的背后更多是投资者对于外需回升的预期，而数据显示，海外供给回升趋势更为确定，去年四季度美欧日制造业PMI加速回升。

本周以来，美债利率小幅回落，但目前难言上行趋势结束。上周，美联储主席鲍威尔讲话并未提及长债干预措施，随后美国参议院通过1.9万亿美元经济救助计划。由此，美债收益率进一步上行压力仍存，后期不排除美联储对收益率曲线进行干预。在当前美债、商品和股市波动趋向一致的情况下，利用美债进行对冲的成本和风险在加大，而无论从估值还是相关度角度考虑，做多中债对冲外部风险都是不错的选择。

出口依旧维持强势

国内方面，目前基本面给出的信号并不明朗。2月官方制造业PMI数据录得50.6%，较1月下降0.7%，连续第三个月回落。不过，考虑到春节扰动因素以及“就地过年”影响，市场对于基本面并不悲观。从出口数据看，前两个月出口金额累计同比增长60.6%，远高于去年同期。由于去年低基数的影响，我们按照月均值2344亿美元的出口金额衡量，前两个月出口增速接近去年8月水平，出口依旧维持强势。

政策方面，此前政府工作报告公布了2021年经济增长目标和重点政策。2021年GDP增长率6%以上、财政赤字率3.2%和新增专项债3.65万亿，全年利率债净融资较去年减少1.2万亿，符合市场预期，后期关注债券发行节奏。此外，今年货币供应量和社会融资目标调回2019年的水平，即“与名义经济增速基本匹配”。由此来看，今年宏观调控维持稳健基调，货币和财政政策将温和退出。短期基本面信号不明的情况下，预计货币政策不会做出大幅调整。考虑到3—4月信用债到期高峰，以及政府债券大量发行，不排除央行加大公开市场投放给予流动性对冲，短期流动性预期并不悲观。

关注预期差出现

中期来看，债市仍需警惕输入性通胀的扰动。目前拜登政府的1.9万亿财政刺激政策落地在即，全球疫苗接种持续推进，全球需求继续回暖趋势确定，油价还有进一步的上涨空间。考虑到去年国内PPI基数相对较低，未来输入性通胀可能带动国内PPI快速走高，制约货币放松空间，并推动长端利率再度上行。

当前国内处于经济复苏的后半程，广义流动性逐步收缩，但经济惯性修复，利率整体处于“磨顶”阶段，后期需要特别关注预期差的出现。随着境外疫情防控逐渐向好出口对国内经济拉动力量开始减弱，国内房地产调控背景下投资和消费增速放缓，信用扩张压力不断增加，将驱动利率下行。

从估值角度看，当前十年期国债收益率回升至疫情前的水平，接近2019年年末高点。短期利率处于磨顶阶段，考虑中期信用收缩压力加大，建议逢回调做多十年期国债期货。