IC与IH价差继续走扩

本轮期指上行空间有限，预计短期市场将继续盘整，待底部探明后有望出现小幅超跌反弹。考虑到行业的轮动效应，建议投资者继续关注多IC空IH组合。

从春节后A股市场的走势来看，国内外政策导向是否收紧（尤其是国外）是市场关注的焦点。在经过节后连续七个交易日的下跌后，上周指数层面涨跌互现，走势较为纠结，一定程度上加大了单边操作的难度。两市日均成交额由2月26日当周的10440亿元下滑至上周的9005亿元，成交额的收缩显示市场有从增量市场演变为存量市场的迹象，在此背景下指数很难呈现持续性、大幅度的上涨。但市场结构性的特征依然非常明显，顺周期板块继续跑赢，食品饮料、新能源、有色、医药等抱团股和前期涨幅较大的行业表现不佳。风格方面，低估值、中小盘股票表现继续好于高估值、大盘股票，节后我们看好的中证500指数连续两周跑赢其他指数。

昨日市场在上周末消息面偏暖的背景下出现高开，但随后大幅回落，尤其是IF品种跌幅最大。钢铁、煤炭等顺周期板块表现尚可，IC与IH价差继续走扩。

美国市场近忧暂缓，远虑仍存

春节假期后，美债收益率的上行再次成为全球资本市场关注的焦点。实际上，在今年全球经济复苏的大背景下，美元指数的触底回升和美债收益率的上行早已成为市场的共识，然而这两者反弹的时间点均早于市场预期，引发了1月初和春节假期后市场的回调。2月25日晚间美债收益率突破1.6%引发全球市场剧烈振荡，原本市场认为这是债券利率突破1.5%关键关口后触发的交易连锁反应，并且预期债券市场在经历了剧烈的动荡后，会有一定的消化和缓和进而给市场以喘息，然而事与愿违。3月3日晚间美债收益率再度走高，3月4日晚间美联储主席鲍威尔在讲话中未能向投资者保证央行将继续抑制债券收益率和通货膨胀预期，投资者在经历了前一周债券市场的动荡之后，一直在急切期待着从鲍威尔这里得到一些安抚甚至是政策干预的暗示，例如收益率曲线控制或者扭曲操作。加上OPEC+决定四月维持产量不变，使得原油大涨。受此影响，上周四晚间美债收益率再度突破1.5%关口，并在上周五一度上蹿至1.62%上方，美股盘中的波动幅度由此增加。

作为全球资产定价之锚，美债收益率在短期之内出现多次快速上行就提示投资者，务必关注其所带来的波动和可能造成的连锁反应，特别是高估值部分。3月6日美国国会参议院投票通过了1.9万亿美元经济救助计划，投资者普遍关注财政刺激计划落地后美债收益率是否会继续上行。我们认为，新一轮财政刺激的落地，虽然一定程度上会促使美债收益率继续上行，但同时也将对美股市场形成支撑。

从美债收益率的角度来看，在经济复苏背景下，利率上行已是大势所趋，只是利率上行的节奏存在不确定性。具体而言，随着财政刺激计划的落地和疫苗接种后复工进程的不断加快，美国经济复苏的预期将不断强化，基本面的复苏会推动长端利率继续走高，类似国内2020年二季度到三季度的状况。此外，由于疫情对供给的冲击大于需求，美国当前供需缺口依然较大，今年上半年大概率仍会面临供不应求的局面，由此引发的通胀预期升温也将给利率提供上行压力。值得注意的是，美国货币与财政共进退，即将落地的第三轮财政刺激政策很可能令美国政府杠杆率重回130%上方。为降低债务成本，财政刺激落地后美联储或将加大购债力度。如果美联储真的采取加大资产购买力度或实施收益率曲线管理措施，则美债利率上行的速度将会减慢。

从美股的角度来看，虽然利率的上行确实给美股估值造成了负面的扰动，但我们不认为在美国经济复苏的背景下，单纯的利率走高会导致美股全面转熊。因为企业盈利的修复（分子端盈利向好）和风险偏好的改善（分母端风险溢价的降低）会抵补利率抬升所造成的拖累，除非基本面趋势发生逆转（比如经济增速放缓、美国政策全面转向等）。回想2018年，当时美国正处于加息周期之中，年初美股市场的确因为债券利率骤升出现大幅波动，但随后在税改后的盈利支撑下还能够再创新高，目前美国并非处于加息周期之中。此外，和前几次财政刺激计划类似，本轮财政刺激计划也将给符合条件的美国人发放现金支票，居民可支配收入的增加很可能会导致部分资金外溢到股市，并在赚钱效应下带来一定加杠杆冲动，类似于去年二三季度美股（尤其是科技股）的状况。

图为美国十年期国债收益率（%）

图为手数配比为1∶1多IH空IC跨品种套利市值价差

综上所述，我们认为新一轮财政刺激的落地将会给短期的全球资本市场带来提振，美股市场近忧暂缓。但从中期视角来看，目前市场预期美国群体免疫有望在今年二季度末到三季度初逐步兑现，同时三季度美国经济总量也将恢复到疫情前水平。第三轮财政刺激的效力大概率在二季度末到三季度初出现显著减弱，美联储很可能也将在下半年开始削减QE。如果美国财政货币真的同时发生转向，需要警惕美国股债齐跌给全球资本市场造成的冲击。

A股市场短期无虞，关注结构

从今年全年视角来看，在“高利率、高汇率、高估值”背景下，国内货币信用政策转向以及海外宽松政策逐渐退出是目前已知的最大的两个“灰犀牛”。就A股而言，无论是逐渐收紧的政策环境还是已经偏高的估值，都不支持市场再度重演类似2020年一样的大幅上涨行情。市场会在企业盈利的扩张、宏观流动性的收紧以及高估值的修复之间不断进行再平衡，在此期间政策何时转向、增长是否见顶成为决定行情演绎的关键。因此，投资者要适度降低对整体指数表现的预期，注重把握阶段性和结构性机会，谨防对利率、汇率、盈利一致性预期的意外挑战。当前市场对于流动性变化的敏感性正在提升，政策隐忧已经开始在视线内若隐若现，需注意国内货币政策的收紧节奏和美国十债收益率的上行速度。

从短期视角来看，我们认为，随着全国两会的召开，国内政策面趋于稳定，因此市场再度出现大跌的可能性不大，除非基本面层面出现超预期利空，比如国内货币政策立刻转向或是美债收益率继续大幅上行。但投资者也不必对短期指数层面的反弹高度抱有过多期待。第一，美债收益率上升趋势并未逆转，加上国内政策渐变，A股估值环境依然面临重心下移的挑战。第二，根据主流券商统计数据显示，年后新发基金速度明显趋缓，市场有从增量市场演变为存量市场的迹象。第三，虽然节后A股调整较为急促，但是市场整体估值依然不低，加上反弹过程中市场随时会面临前期套牢盘的抛压。综合以上三点，我们认为本轮超跌反弹指数层面的上行空间或将有限，预计短期市场将继续盘整，待底部探明后有望出现小幅超跌反弹。考虑到抱团瓦解后行业的轮动效应以及复苏背景下上游工业品和中游制造业的盈利存在支撑，建议投资者继续关注多IC空IH组合。但需要注意的是，中证500相对于上证50对流动性收缩更为敏感，一旦货币预期明显收紧，对套利组合不利。如果盘面风格并未如期切换至中盘蓝筹，而是继续抱团以“茅指数”为代表的基金重仓股，导致市场风格二八分化，对套利组合不利。此外，目前2020年年报披露业绩期已经开启，3月中旬起披露密度逐渐增加，预计3月底、4月底A股将分别迎来年报和一季报披露的两个小高峰，请投资者关注业绩正式披露对个股表现的影响。