成本端驱动下价格上行可期

受益于国际原油价格回升至60美元/桶之上，航空燃料油价格在2月底冲上近13个月以来的最高水平。从燃料油自身基本面而言，我们认为2021年市场主基调是后疫情时代供需的逐步恢复，从全年角度看将大体维持紧平衡，前期由于疫情以及IMO2020积累的库存有望得到进一步消化。

A需求将跟随航运恢复节奏回升

需求方面，我们预计在疫苗分发取得显著进展、全球新冠肺炎疫情得到有效控制后，船用燃料油消费将跟随航运端恢复的节奏回升，尤其是前期受疫情冲击较大的航运市场会得到显著修复。全年来看，预估船用燃料油需求同比增幅为18.1万桶/日。

在具体节奏上，根据当前对疫情发展节奏的分析，预计从二季度开始船用燃料油消费将加速回归，但四季度同比增幅会有所放缓，这主要是由于2020年四季度集运市场火爆带来了高基数效应。就发电终端需求而言，预计今年整体将保持稳定，但由于近期亚洲地区LNG价格暴涨，替代效应导致发电厂增加对燃料油的消费比例，从而导致一季度发电终端需求同比偏强。

另外，随着OPEC+在未来逐步增产，叠加伊朗原油回归市场的潜在可能，今年尤其是下半年原油轻质化的结构可能会有所转折，这对于炼厂端燃料油需求是利空的。但我们认为随着各地新的大炼化项目投产，炼化系统渣油处理能力将进一步提高，其燃料油需求仍能够保持一定的基本盘，大幅转弱的概率较低。

图为SHFE FU期货结算价（单位：元/吨）

图为INE LU期货结算价（单位：元/吨）

B累积库存目前已基本消化完毕

供应方面，我们认为随着全球疫情控制、成品油消费恢复，炼厂开工率将逐步回升，从而带动包括燃料油在内的成品油供应增加，因此燃料油供应的回归节奏与船用燃料油需求类似，预计将在二季度开启加速。而短期由于全球疫情形势依然严峻，对炼厂开工水平形成压制，叠加去年同期基数较高（欧佩克二季度才开始协议减产），因此今年一季度燃料油供应同比下滑幅度较大，对比需求端在当前受到发电终端的提振，因而燃料油市场短期内形成了一定程度的供需错配，导致今年一季度或成为全年供应最紧的时期。

图为新加坡高硫燃料油现货价格（单位：美元/吨）

总的来看，参考JODI与IEA数据，我们估计2021年一季度至四季度全球燃料油供应量为632.9万桶/日、633.6万桶/日、623.4万桶/日、625.1万桶/日，同比变化幅度分别为-52.6万桶/日、23.1万桶/日、29.7万桶/日和8.9万桶/日；与此同时，2021年一季度至四季度全球燃料油需求估计在656.5万桶/日、634.1万桶/日、640.3万桶/日和643.5万桶/日，同比变化幅度分别为16.4万桶/日、35.9万桶/日、21.1万桶/日和7.3万桶/日。结合供需来看，全年一季度至四季度的供应缺口分别为23.6万桶/日、0.5万桶/日、16.9万桶/日和18.4万桶/日。

图为新加坡低硫燃料油现货价格（单位：美元/吨）

经历了去年下半年的持续去库后，疫情暴发以来积累的燃料油库存到目前已基本消化完毕，这意味着燃料油将以“轻装上阵”的姿态面对今年供需进一步收紧的趋势，因而未来市场结构走强值得期待。

图为INE LU与SHFE FU价差（单位：美元/吨）

基于上述燃料油2021年平衡表的预估，结合对今年原油价格中枢上移的判断，我们认为高、低硫燃料油（FU、LU）单边价格今年有望走出振荡上行的行情。

图为美国燃料油库存（单位：千桶）

C低硫燃料油消费会受到更明显提振

我们预计今年低硫燃料油基本面整体会强于高硫燃料油，主要基于以下几点原因：一是IMO2020后低硫燃料油成为船舶最主流燃料，在整体航运需求向好的背景下低硫燃料油能够享受到更大的需求增幅；二是今年欧佩克大概率将逐步缓解，另外，拜登政府未来有可能会放松对伊朗、委内瑞拉的制裁，这将导致中重质酸油供应增加，使得高硫燃料油有所转松；三是随着疫情逐步恢复，前期遭受冲击较大的汽柴煤消费有望回归正轨，而低硫燃料油由于调和与FCC等二次装置加工路径的缘故，与这些轻质油品的价值联系相对高硫更加紧密，因而未来随着汽柴煤裂差回升，低硫燃料油消费也会得到更明显的提振。

综合以上原因，我们推荐在适当位置与时机做多LU-FU价差，再考虑到高低硫自身的季节性差异，这个价差可能在一季度和四季度具备更强的上涨驱动，另外需要紧密关注美国与伊朗的外交关系，一旦美国对伊朗石油制裁放松，将对高低硫价差形成“拉宽效应”。