近日，LPG期货主力合约完成了从2103到2104的换月。根据大商所合约规则规定，标准仓单在每年3月底完成集中注销，而一段时间以来受到大量注册仓单消化速度缓慢影响，原本具有明显季节性特征的LPG期货出现2104合约价格明显高于2103合约的反常升水现象，这要从LPG合约的定价和估值逻辑展开深层次分析。

回顾LPG期货上市以来的价格走势，不难发现盘面定价依据始终是以最便宜可交割品价格为基准。自2020年10月大商所指定交割厂库扩容后，山东地炼厂库首次进入名单并在厂库地域分布中占据优势，至此盘面定价基准开始在华南和山东两地切换。由于新冠肺炎疫情影响造成大范围的交通出行受阻，成品油需求下降导致作为调油添加剂重要原料的山东工业用气价格受到严重冲击，其降价幅度远高于交易所先前设定的地区升贴水金额，自然山东地区货源成为盘面最便宜的可交割品，从而对期货价格形成了强烈压制，开启了LPG期货贴水现货、基差转正并逐步扩大的局面。

然而，随着国际原油价格强势上行带来的成品油价格连续推涨，调油添加剂利润也得以明显修复。春节后，山东醚后碳四行情走势良好，从春节期间3630元/吨上涨至4100元/吨。工业用气价格重回正轨，再度呈现出对民用气的溢价。同时，随着气温回暖，民用燃烧需求逐步走弱。根据中央气象台数据显示，2月中下旬以来，全国大部分地区气温偏高1℃—3℃，多地平均气温超历史同期极值。华南地区由于地理原因，气温回暖先于华北地区，由此带来的结果就是开春以后山东民用气相比华南更具价格韧性。通过历史数据对比发现，两地民用气价差具有明显季节性特征，随着天气继续转暖，将出现山东价格高于华南的局面，故从最便宜可交割品的角度来看，我们认为未来盘面定价基准会回归到华南。

回到期货端，由于交易所仓单将在3月底完成注销，2104合约将有可能面临一段没有对应仓单的时期，所以在2104合约的估值定价上，海内外价差将成为一个主要的参考因素。华南地区由于拥有主要的港口码头资源以及发达的进口分销市场，其液化气现货价格与进口成本联系更为紧密。由于当前期货盘面定价基准已经开始向华南转移，这一趋势将导致外盘影响逐步放大，内外盘联动性增强。受到上游原油市场的支撑以及北美寒潮影响下生产以及运输的阶段性停滞，加之中东沙特方面原油减产力度尚未缩减，使得3月CP价格很可能继续走高，进口成本上升仍然是市场的普遍预期。

整体来看，LPG2104合约将保持阶段性走强预期。在油价依旧向好的前提下，建议投资者可逢低适量做多。