择机构建看涨期权比率式价差策略

沪深300指数自高位放量下跌，上方面临压力巨大，尽管短期在触及5300—5400点支撑区域后或有局部反弹，但此波下跌过程中看跌期权隐波出现了少见的同步上升情形，市场恐慌情绪逐步放大，我们需对此保持警惕。波动率交易者，关注看涨期权做空波动率机会，如择机构建看涨期权比率式价差策略（择机买入1份IO2103-C-5200，同时卖出2份IO2103-C-5400），该策略一方面可以获取波动率下行所带来的收益，另一方面在指数出现超预期时依旧可以获得一定正收益。

节后沪深300指数回落明显

春节后沪深300指数回落明显，既有节前上涨斜率过大、触及2007年以来的高点有修正需求的原因，亦有央行节后收紧流动性的原因。

宏观上，中国1月制造业PMI指数51.3%，非制造业PMI指数52.4%，与上月相比分别回落0.6个百分点和3.3个百分点，连续11个月保持在荣枯线之上，但制造业和非制造业扩张步伐均有所放缓，连续两个月PMI数值的回落或预示此轮经济复苏的顶部区间正在到来。

金融政策上，1月社融数据增速继续回落，其中社会融资存量规模289.74万亿元，与上年同期相比增长13%，增速环比下降0.3个百分点；广义货币（M2）余额221.3万亿元，同比增长9.4%，增速环比下降0.7个百分点。与此同时，央行2020年四季度货币政策执行报告中出现两点明显的变化：其一，货币政策基调由三季度的“更加灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”；其二，删除了三季度中的“推动社会融资成本明显下降”用语，取代的是“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业融资成本稳中有降”。种种迹象表明，市场流动性最为宽松的时期已经过去，后期资金“紧平衡”或是一种常态。

从指数估值上看，沪深300市盈率中位数历史首次超过中证500，当前沪深300、中证500、中证1000指数的市盈率中位数分别为30.9、29.2、34.2，分别处于历史81%、33%和29%左右分位数。部分一线龙头股的估值已处历史极高水平，后期市场资金有望从一线龙头向二三线龙头聚集。

技术上看，沪深300指数自高位放量下跌，月线收出一根长上影线，上方压力十分明显。

整体而言，市场流动性最为宽松的时期已经过去，但考虑到当前经济仍处复苏态势，且海外市场流动性仍相对宽松，后期货币明显收紧的概率不大，更多将维持一种紧平衡状态。

另外，当前沪深300指数已触及2007年高位区域，一线龙头股估值已处历史极高水平，如此宏观环境下指数上方面临压力极大。

沪深300股指期权成交持仓分析

成交量PCR值重心有所上移

2月股指期权成交量PCR值整体表现为先抑后扬的走势，这与沪深300指数走势明显相反，基本符合两者负相关的特性。需要关注的是，尽管沪深300指数在整个2月重心有所上扬，但成交量PCR值并未如预期下降。该值在2月的波动均值在74.4%左右，与1月相比上涨近13个百分点，表明该月买入看跌期权的投资者多了不少，市场情绪明显更为谨慎。

持仓量PCR值振荡下行

股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。

整个2月份，股指期权持仓量整体呈现先扬后抑的走势，节后开盘最高触及了100%的历史高位水平，其后便振荡回落，当前已回落至73%左右的相对低位，其走势基本与沪深300指数同步，市场情绪整体偏向谨慎。从历史上看，当期权持仓PCR值触及历史高位区域时，短期行情往往开始进入尾声，节后指数的行情再次印证了该规律。

虚值看涨期权增仓明显

期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

从股指期权IO2103系列合约各行权价持仓分布上看，整个2月看涨期权增仓最为明显的行权价为5700点，超过了11000手；看跌期权增仓最明显的行权价为5300点，亦达5600手左右，这两个区域是短期重要压力区域和支撑区域。

沪深300股指期权波动率分析

历史波动率逐步触及局部高位

2月市场波动继续放大，沪深300指数各周期历史波动率继续上扬，整个2月市场平均波动率达到26%，环比上涨2.2个百分点，从绝对数值上看，该值已处近一年70%分位、近三年80%分位左右的中高水平。从季节性规律上看，1—2月和6—8月往往是一年当中波动率最高的月份，未来两个月波动率下行概率相对较大。

从历史波动率与标的指数关系上看，当两者同步上涨时，市场往往处于最后一波的拉升之中，且波动率触及历史高位区域时，标的指数往往有构筑顶部的风险。如今市场波动率已达历史高位区域，且沪深300指数触及了2007年以来的高位区域，如此情形下我们更应该对市场保持一份警惕。

隐含波动率上升明显

2月下旬以来，随着指数的持续回落，股指期权隐含波动率出现明显回升，主力IO2103系列平值隐波在2月26日早盘甚至触及了近30%左右的局部高位，当前回落至27%左右，与近30天市场平均波动率相比仍旧溢价近4个百分点，溢价水平处中等偏高水平，期权估值开始变得有些偏高。

需要我们关注的是，标的指数出现回落，隐含波动率同步上升，往往代表市场恐慌情绪在逐步放大，投资者对未来相对不看好，后期市场往往存回落风险。

短期深度实值看涨期权时间价值存局部转正迹象

从深度实值看涨期权时间价值变动趋势上看，在指数处于5800点附近高位区域时，四大金融期权深度实值时间价值呈现明显的负值，而在触及5300—5400点区域后，便有“由负转正”迹象，说明该区域之下看涨情绪有一定升高，短期存在一定支撑。

同时需要关注的是，在2月25日短期的反弹过程中，指数在触及5500点附近区域后该值曾再度转负，表明上方压力依旧巨大。

结论及建议

整体而言，沪深300指数自高位放量下跌，上方面临压力巨大，尽管短期在触及5300点至5400点支撑区域后或有局部反弹，但此波下跌过程中看跌期权隐波出现了少见的同步上升情形，市场恐慌情绪逐步放大，我们需对此保持警惕。

期权估值上，当前IO2103平值期权隐波处27%左右，处上市以来80%分位左右的中高水平，期权估值略微偏高。基于此：

（1）建议持股投资者，择机卖出行权价为5600点以上的虚值看涨期权增强收益；

（2）波动率交易者，关注看涨期权做空波动率机会，如择机构建看涨期权比率式价差策略（择机买入1份IO2103-C-5200，同时卖出2份IO2103-C-5400），该策略一方面可以获取波动率下行所带来的收益，另一方面在指数出现超预期时依旧可以获得一定正收益。