近期，海外库存加速赶底，支撑内外锡价突破上行屡创新高，上周四沪锡录得上市以来的新高，但是由于国内消费季节性转弱，宏观面流动性拐点预期增强，锡价自高位回落。对于后续锡价，我们认为，在现货紧张无改善的情况下，锡仍将维持高位振荡。

缅甸供应一波三折

缅甸锡矿占我国锡资源供应的20%以上，疫情导致我国从其进口的锡矿大幅下滑。根据中国海关数据统计，去年全年我国锡精矿进口实物量累计158145 吨，同比下降 11.3%，安泰科折算金属量为33131吨，同比减少13.5%。其中，从缅甸进口锡精矿实物量累计145077吨，占国内总进口量的92%，同比减少13.5%。

缅矿供应因去年年初的疫情，我国工人限制到岗，生产恢复缓慢；去年 8 月当地洪水矿洞被淹，虽然高海拔的矿洞更快地恢复生产，但是低海拔地区的矿洞停产时间更久，当月进口量仅 7273 实物吨，较 7 月折半；今年 1 月邦康地区因疫情暴发，封城限制人员流动，锡矿运输暂停 1 周；2 月 1 日缅甸军方政变，宣布进入紧急状态一年，政局动荡不利于资源的稳定生产，今年缅甸供应从疫情之中恢复的进度再次延后。

国产矿小幅增加

由于银漫矿山去年8月复产，国内锡矿产出小幅增加。根据国家统计局数据，去年12月，国内锡矿砂及精矿产量为8958金属吨，环比增加24.3%，同比减少 4.2%，全年产量为 86509 金属吨，同比增长 3.2%。但考虑到进口矿减量，国内原矿总供应下滑，而国内消费在3月恢复，叠加部分海外订单回流，今年国内缺口放大，扭转了去年锡锭净出口的状态。

我国需求恢复，一方面来自内生需求的增长，譬如光伏新能源、浮法玻璃新产能投放等，2020年国内光伏装机量大增 44%，该行业耗锡占到锡总消费的3%左右，折算贡献锡消费增长近1个点，而浮法玻璃去年净投放线 10 条左右，按每条产线投入 300 吨锡液计算，贡献国内消费增长近2个点；另一方面，海外因为疫情生产恢复不及预期，而消费在刺激政策的提振下仍维持，订单向国内转移，下游终端行业表现亮眼的主要是新能源汽车、冰柜、空气净化器等，而马口铁行业，产量累计同比增长16.9%，同期出口累计同比增长41%。

回调空间有限

在全球疫情常态化以及疫苗接种范围扩大之后，宽松政策对经济的提振效果逐步显现，美国和欧洲制造业从去年7月开始恢复到扩张区间，并且在去年9月景气度进一步提升。根据我们对海外消费调研了解到的情况，去年四季度海外锡消费恢复，贡献增长主要来自镀锡板和电子半导体行业，叠加国内需求仍维持在较高水平，内外需求共振下，海外库存呈现加速去化，部分地区库存已经见底。

综上所述，由于缅甸锡矿生产运输受到多次冲击，导致国内供应减少，而需求在刺激政策的提振下快速恢复，尤其是自去年四季度开始，内外需求共振，加速了LME锡库存的去化，整体现货维持偏紧状态，支撑锡价大幅上行。但需要注意的是，临近春节，需求季节性转淡，库存开始累积，对锡价形成拖累，现货进口亏损已经走扩至15000元/吨，对应出口亏损收窄，如果内外库存继续扩大，出口窗口或再次打开，缓解海外现货紧张的局面。所以，我们认为，在海外库存拐点未出现的情况下，锡价仍将保持高位振荡，后市回调空间有限。