郑梦琦把握板块轮动节奏

上周市场下跌主要是源于市场担忧国内货币政策将出现转向。尤其是央行连续四个交易日在公开市场上净回笼资金，使得短端利率快速上行，DR007一度冲破利率走廊的上限、隔夜利率也上行至3.3%。上述举措打破了过去央行维持银行间市场狭义流动性宽松的模式，加剧了投资者对货币政策提前转向的担忧。

上周五尽管央行在公开市场重新实现净投放980亿元，但传言依旧使得股票市场午后出现下跌，国债期货一度出现较大回调，可见市场情绪非常谨慎。本周以来，随着美股影响逐渐减弱以及短端利率出现下行，市场止跌回升，各大指数中创业板指表现较为亮眼。

图为A股年报业绩预告

图为工业企业利润总额同比（%）

节前流动性环境偏向稳定

近期引发市场波动的原因主要有两个方面，一方面来自于市场对国内货币政策转向的担忧，另一方面是由于1月初以来美元指数出现了较为明显的反弹，并且反弹时点早于市场预期。在春节假期之前，由于疫情对经济的负面影响依然存在，短期国内外流动性环境将趋向于稳定。

从海外流动性角度来看，短期海外流动性宽松的环境不会发生改变，中长期需警惕美债收益率大幅上行、美元指数趋势性回升给风险资产带来的冲击。1月议息会议纪要显示，受疫情不确定性影响，美联储对经济前景略显悲观。与此同时，美联储重申经济复苏将在很大程度上取决于病毒传播过程，包括疫苗接种进展。受制于疫苗供应和接种意愿，预计美国达到60%的抗体覆盖率还需要25周左右。从这个角度来看，今年上半年美联储停止扩表的概率不大。据彭博报道，由于美国两党对新一轮新冠刺激方案的金额分歧过大，民主党方面正在准备启动预算调节程序，以便在没有共和党支持下单方面完成1.9万亿美元刺激法案。由于预算调节程序一年只能通过一次，如果本次刺激法案采用了预算调节程序得以快速通过，那么今年再推出更大规模财政刺激计划和主张上调企业所得税率等措施就很难实现了。

从国内宏观流动性角度来看，我们认为上周二央行的表态并非无源之水、无本之木。2020年11月26日发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》就已经指出“金融市场表现与经济基本面脱节，金融风险隐患上升”。中央经济工作会议上“不急转弯”的表述意味着未来宽松的政策确实会退出，只是在退出的过程中政策收紧的速度和力度会更加缓和。上周央行在公开市场上持续净回笼，有避免资金面过度宽松、平抑房地产泡沫风险、防止资金空转、抑制机构过度加杠杆行为的意图。但我们认为，在春节假期之前，国内宏观流动性大概率会回归到合理充裕的水平上，这一方面是受国内疫情影响，短期经济增长（尤其是非制造业）压力依然存在，在疫情影响尚未消除之前，国内政策面立刻收紧的概率不是很大。此外，进入2月，随着春节假期的临近，季节性资金需求上升，央行很有可能采取措施平抑节前的流动性缺口。上周五到本周二，央行分别净投放980亿元、980亿元和780亿元。周三，由于1800亿元逆回购到期净回笼800亿元，短端利率逐渐回落。

从A股微观流动性角度来看，新基金的火热发行是推动前期市场脉冲式上行的关键因素。中信证券统计数据显示，以“首发申购日”为标准，1月公募主动权益产品月募集规模创新高达到3189亿元，预计2月待发行产品规模也将超过2000亿元。尽管新发基金募集规模庞大，然而其建仓比例并不高。海通策略研究发现，去年12月至今的新发基金，其中去年12月上半月建仓比例为27%，下半月17%，今年截至1月14日为6%。这意味着后续还会有较为充裕的增量资金进入A股市场，在新发基金陆续建仓的推动下，市场依然存在阶段性、结构性的机会。

基本面改善预期不断强化

1月31日，A股年报业绩预告基本披露完毕，沪深两市共2386家上市公司发布了年报业绩预告，整体披露率为56.9%，主板、创业板和中小板披露率分别为49.9%，68.2%和61.8%。从业绩预告内容来看，预喜率为56.5%，预忧率42.8%，中小创明显高于主板，说明传统板块分化现象依然较为严重。通过对已披露上市公司业绩预告进行分析，预计2020年全部A股（非金融）口径下年报预告业绩同比增长40%左右，较2020前三季度累计同比（-4.3%）大幅修复，这点也可以从工业企业利润数据得到侧面印证。统计数据显示，2020年全年规模以上工业企业利润总额累计同比增长4.1%，12月单月规模以上工业企业实现利润总额同比增长20.1%，增速环比加快4.6个百分点。从细分行业来看，石油、煤炭、化工、有色等中上游行业利润增速明显加快。

考虑到疫情的不确定性，今年春节大量务工人员停止返乡、就地过年，这一方面会压制出行、餐饮等消费端的恢复，使得修复速度原本就低于预期的消费增速很可能会再度出现放缓，但同时有效工作日的增加将对出口和生产端形成利好。受春节假期影响，往年一季度通常有55个工作日，2020年的一季度只有44个工作日。今年由于大量制造业工人不返乡，一季度的工作日比往年平均还要多。从这个角度来看，中游制造业和上游周期行业的景气度和业绩会非常的亮丽。在制造业景气度可能超预期、非制造业增速大概率放缓的综合作用下，预计疫情对一季度经济影响较为有限，制造业结构性改善的机会值得关注。

急跌后市场将企稳回升

从今年全年视角来看，在“高利率、高汇率、高估值”背景下，国内货币信用政策转向以及海外宽松政策逐渐退出是目前已知的最大的两个“灰犀牛”。就A股而言，无论是逐渐收紧的政策环境，还是已经偏高的估值，都不支持市场再度重演类似2020年一样的大幅上涨行情。市场会在企业盈利的扩张、宏观流动性的收紧以及高估值的修复之间不断进行再平衡，在此期间，政策何时转向、增长是否见顶成为决定行情演绎的关键。

因此，投资者要适度降低对整体指数表现的预期，注重把握阶段性和结构性机会，谨防对利率、汇率、盈利一致性预期的意外挑战。从上半年视角来看，在经济持续改善和流动性收紧的双重作用下，指数表现很可能会类似于2017年上半年。由于估值扩张无法进行下去，指数的涨幅也会被抑制，趋势性机会可遇不可求，但结构性机会始终存在。从短期视角来看，我们认为本轮自去年11月开始的春季攻势已经结束。但考虑到春节假期前国内外流动性环境趋向于稳定、美股波动对A股影响相对有限，加上市场急跌后自身存在超跌反弹动力，预计节前市场有望维持振荡上扬态势。

操作上，建议投资者逢回调轻仓布局期指多单，但需见好就收。如果流动性预期收紧或是美股波动导致北上资金大幅外流，多单立刻平仓离场。行业方面，可关注中游制造业和上游周期行业景气度改善带来的机会。