上周市场间流动性持续收紧。1月27日、28日央行面对较为紧张的资金缺口依然继续净回笼，资金价格持续走高。上周连续四日净回笼，直至上周五央行才转向净投放。

距离春节还有近一周的时间，春节前市场间流动性是否能回到平衡状态或者货币政策转向？我们先来回顾一下自 2016年以来五年间央行在春节前后两周的流动性操作与市场间资金环境。

在2016年春节前两周，央行通过28天逆回购操作对冲SLO到期，同时又进行了7+14+28天“组合拳”逆回购操作适当投放流动性，使节前资金利率运行较为稳定。节后随着央行续作对冲到期流动性以及资金需求下降，DR001回落。我们根据M2、GPD与CPI得到货币环境宽松程度指标，1月到2月宏观货币环境略有收紧，该年春节期间流动性呈现松、紧、松，匹配资金需求波动。以十年期主力合约为研究对象，这期间期债走势整体偏弱运行。在节前两周随着流动性投放有波段上涨，又因净投放减少下跌。节后受央行流动性收敛影响，期债下行。

2017 年春节前央行首次启用 TLF 保障春节前现金投放的集中性需求，配合常规逆回购操作，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行。节后央行投放明显减少，DR利率随之上行。2017年在金融去杠杆的大背景下，货币环境较2016年较为收敛，但央行仍对节前较为紧张的资金面进行了对冲。这期间国债期货走势与净投放曲线一致，虽有TLF投放流动性，但因春节期间资金需求较大，期债走弱，节后随着需求回落而小幅反弹。

2018年春节前央行宣布全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用期限为 30 天的 CRA，累计释放临时流动性近2万亿元。1月底实施普惠金融定向降准，净释放长期资金。但春节前两三周，央行持续净回笼，在前一周又开展了MLF净投放。节后为对冲流动性到期，央行进行了较大额的净投放，并重启逆回购操作。1月结束后，整体货币环境较为紧张，资金价格居高不下，但节后央行大额的中短期流动性投放，使期债迎来了一波上涨。

2019年在春节前三周，央行除14天+28天逆回购操作投放短期流动性外，还增加了 2575 亿元TMLF 中长期资金，并且在 1 月下调金融机构存款准备金率 1 个百分点。春节后一周暂停 OMO 操作，流动性收敛，再一周小额7天逆回购回归。该年资金利率波幅较大，呈现前高后低走势。期债价格因年前一周净投放增加小幅反弹走高，随后受流动性回笼下跌。

2020年跨年受疫情影响，整体流动性较往年更为宽松。央行于1月6日下调存款准备率0.5个百分点，并在节前节后都进行了大量流动性投放。随着货币环境宽松，DR利率也逐步下行，但DR001在节前一天受资金需求集中的影响，波动反弹。期债价格受“TMLF+MLF+逆回购投放”影响在节前攀升，节后随着持续投放，资金需求下降。

总的来看，受春节假期前1—3天资金需求集中产生的压力，央行在公开市场上均会适当投放流动性，以企稳资金价格。但若资金持续吃紧，资金利率缓解不明显，期债多承压下行。随着节后需求释放，资金利率回落明显，若央行再对年前流动性到期进行对冲，期债反弹概率较大。当年货币政策对节前央行流动性操作影响不大，春节前一到两周，央行多多少少都会对资金面给予呵护。14天逆回购操作基本不会缺席，部分年份还有降准或临时性工具释放流动性。

当前14天或28天逆回购操作还未启动，节前资金缺口犹存。我们认为后续大概率会还会有流动性投放，不用过于担心“钱荒”，但审视央行近期操作，“审慎+维稳”占主调，投放也略有些“小手笔”。后续投放是否能满足市场预期，我们持怀疑态度，或许2021年的春节会在资金紧平衡下度过。

债市主要逻辑为资金面+实际投放与市场的预期差，春节前后期债操作需持续关注央行动态。若后续央行流动性投放不及预期，期债再次走弱不是没有可能。年后资金需求减缓，若又有央行对冲流动性到期的操作，方向上或有短期做多机会。