周一，期指一扫上周调整阴霾，整体翻红。消息面来看，虽然当天资金利率价格仍然偏高，但投资者对政策面边际收紧的利空已有所消化。资金最紧张的时点已经过去，市场情绪企稳明显。

流动性收紧预期限制指数上行

1月处于传统的缴税期，加上春节的临近，历来是资金价格易涨难跌的时点。不过，往年往往能够看到央行在春节前大额流动性投放或直接降准。但今年1月，由于央行在操作上采取了更为审慎中性的态度，导致资金利率价格回升幅度高于以往。具体来看，央行在1月MLF口径净回笼405亿元，结束了连续5个月超额续作MLF的传统。在上周一到上周四，在资金利率价格大涨的情况下，央行始终未在公开市场上采取净投放的动作。上周四央行通过逆回购净回笼1500亿元，创去年10月来最大。受此影响，银行间隔夜质押式回购加权平均利率升至2015年 3 月来盘中新高。周一 7 天期回购利率也创下2015年以来新高。在资金利率价格走升影响下，对股市流动性的拖累影响较大。

此外，近期上海、杭州、广州等楼市热点城市的房地产调控政策频出，地方债限额未如往年在年初提前下达，也增加了投资者对政策收紧的预期。我们回顾了过去几轮典型的春季躁动行情，如 2012年、2013年以及2019年，发现在这几个出现春季躁动的年份，促发春季躁动行情终结的典型因素在于市场对政策收紧的担忧。因此，1 月下旬股指在政策面边际收紧的环境下冲高回落，符合历史规律。

政策并不会“急转弯”

后期来看，进入到2月，资金紧张的影响因素略有缓解。但随着春节的临近，企事业单位和个人资金的需求加大，资金偏紧的格局将延续。虽然央行整体上并不会大幅宽松，但后期若资金价格继续大幅上行，央行维稳资金的可能性依然较大。去年12月以来，国内多地出现散发疫情病例，对河北、东北的生产有所拖累。而海外疫情依然严峻，美欧等地疫苗施打进度不及预期，外部环境仍有不确定性。在这种情况下，政策“不急转弯”。当资金面紧张之际，央行仍将透过一定的流动性投放向市场传递出托底信号，稳定市场各参与主体的预期。

全国两会召开在即，预计国内宏观经济政策方面难有方向性的扭转，2 月经济数据也处于发布真空期。在投资者消化政策边际收紧的利空后，在没有新增外力驱动情况下，经过1月底的回调，投资者偏多头情绪对行情仍有支撑。从往年惯例来看，投资者对于全国两会带来的主题投资预期较浓。1月，行情的热点无疑在于机构抱团股为首的白马股，但近期，期指 IH、IF 与 IC 的比值走势出现回落，反映出资金开始关注IC的补涨机会。股市赚钱效应的扩散，有利于行情的活跃。相比于1月指数涨、个股跌的特点，我们预计2月市场走势风格将更为均衡，且行情整体上以振荡偏强为主。

对于行情下行风险因素，我们认为投资者需要关注三要素。首先，从当前投资者的情绪来看，去年底货币信贷数据已出现回落。例如 M2、新增社融等数据均环比回落，信用拐点显现。到了今年1月，地产调控趋严，作为资金需求最大的部门之一，房地产信贷的管理，使得部分投资者担忧紧信用的负面影响有望在2月发布的金融数据中体现。由于货币信贷往往被资金认为是经济的领先指标，当货币信贷数据回落的趋势进一步明朗，投资者对后期宏观预期也可能转弱。

其次，目前全球多个国家正紧锣密鼓地开展新冠疫苗的施打。进入到一季度末到二季度，全球疫苗施打的效果也将明朗。若效果显著，投资者可能对美联储收紧政策的担忧增大。海外股市因政策收紧产生回调，将通过陆股通以及风险偏好的传导影响到A股。

最后，从国内方面来看，我们也需要关注国内疫情在开春后能否消退，在经济延续修复的情况下，经济韧性将降低政策托底的必要性，从而导致投资者对后期政策收紧的担忧情绪升温。