元旦后国际糖价波动加剧。ICE原糖主力合约新年开市首日上摸16.13美分/磅；1月7日高开于16.33美分/磅，回落至15.6美分/磅；1月14日一举攻下16.5美分/磅，最高触及16.75美分/磅，以16.67美分/磅报收，日涨5.2%，创2017年4月以来新高。但是，截至1月22日，原糖价格再次回调至15.87美分/磅。原糖价格急涨急跌有迹可循：供应偏紧发酵，外围利多传导，盘面上涨节奏提前。但原糖价格上涨过快刺激供应增加，恐透支后期行情。

需求超出预期

一方面，印尼进口量预计增加。2020年印尼进口500万吨原糖，同比增加110万吨，由于2020年基数高，2020年年底市场预计印尼今年进口原糖同比减100万吨，但因需求强劲，2020年结转库存仅85万吨，较正常值低75万吨，且果葡糖浆进口价格高涨，或刺激糖替代10万吨。因此，最新预测印尼今年进口原糖480万吨，同比减量仅20万吨，其中一季度将大量进口。与此同时，巴基斯坦产量不及预期升温，政府批准零关税进口85万吨糖，属于预期外进口需求。市场最新预期本榨季巴基斯坦产糖量不到500万吨，低于政府预期的550万吨，而需求量接近550万吨，这导致目前巴基斯坦糖零售价较2020年年底涨10%，这在榨季生产中期是比较少见的，因此政府实施无关税进口以平抑糖价，从而提振了国际糖价。

另一方面，印度产量存在不及预期的风险。受洪水浸泡及病害影响，北方邦甘蔗单产和产糖率下降，马邦产量也可能受水灾影响，且甘蔗种需求大，甘蔗榨量将减少。此外，由于糖厂使用B糖蜜和甘蔗汁生产乙醇减轻产糖压力，估计本榨季乙醇分流糖量由上榨季的80万吨增至200万吨出头，约93%来自北方邦、马邦和卡邦。就生产数据来看，截至1月15日，印度累计产糖1427万吨，同比增加338万吨，生产进度快，但北方邦产糖同比减少8万吨，产量不及预期。需关注印度糖协本月底进行的二次估产情况。总体上，一季度全球食糖需求强于预期，ICE原糖近月合约升水远月合约价差结构，印证了季节性供应偏紧的格局。

外围利多助力

相关农产品板块方面，美国农业部1月12日下调2020/2021年度美国玉米产量及结转库存预期。其中，玉米产量、结转库存预期较2020年12月预期调降2.2%、8.8%，结转库存预期较2019/2020年度降19%，刺激美玉米主力合约涨至534美分/蒲式耳，较去年同期涨37%。

巴西与美国存在大量玉米乙醇进出口贸易，本榨季截至2020年12月底南巴西乙醇出口量已达到22亿升，同比增加40%，大部分出口至美国，美玉米价格高企增强南巴西乙醇出口竞争力，存在南巴西产糖压力下降的预期。与此同时，巴西乙醇进口持续萎缩，2020年累计进口10亿升，同比降21%，在美国玉米价格维持高位的情况下，巴西乙醇进口趋于进一步减少，利好巴西国内乙醇消费。

产业与资金博弈

巴西套保方面，咨询公司ArcherConsulting预测，巴西糖厂已对1725万吨糖进行套保，占2021/2022榨季预期出口量的69%。当前对冲水平是该公司2012年开始进行预测以来的最高季节性水平，因糖厂抓住糖价上涨的机会锁定远期销售价格。目前巴西乙醇折糖价12.24美分/磅，而ICE原糖2021年合约价格均在14.4美分/磅上方，产糖较产乙醇收益至少高2.16美分/磅。可以预测的是，糖价上涨过快将抑制下榨季南巴西产糖用蔗比下调幅度，增加利空风险。

印度方面，国际糖价上行刺激出口加速，糖厂已签订170万吨出口协议，且16.2美分/磅的ICE价格即可覆盖印度补贴出口原糖的成本，盘面上涨过快会刺激出口超预期，上调出口预期至580万吨，较原来预期增加80万吨。CFTC原糖持仓验证产业套保热情。截至1月19日，商业空单高达91.3万手，接近2020年2月11日的93万手。不过，原糖季节性供应偏紧，而价格仅略高于疫情前水平，且南巴西仍存降雨不足的天气风险，热衷于买入农产品的基金转而押注原糖。截至1月19日，大基金净多持仓17.3万手，较2020年年底增加1.9万手。关注资金买入的持续性。

总体而言，原糖价格上涨过快将刺激印度出口超预期，也抑制南巴西下榨季的减产幅度。原糖价格上涨节奏提前恐加大后期的回调空间。