随着经济复苏加快，由于上年同期基数较低，A股上市企业盈利改善将持续至2021年上半年，A股归母净利润增速有望实现双位数增长。

2020年一季度上市公司营收和归母净利润同比增速大幅下滑，随后企业盈利逐季改善。展望2021年，随着国内经济持续复苏，宏观政策回归常态化，信用周期进入下行通道，流动性预计有所收紧，股指估值抬升受到一定制约。但随着上市公司盈利逐步修复，我们认为，A股由流动性驱动转向盈利驱动，加上外资加大对A股市场配置，以低市盈率见长的IH将在三大指数里脱颖而出，走出振荡上涨行情。

图为IH加权指数周线

经济稳步复苏

2020年经济增速由负转正，呈V形反转走势。从三大需求来看，消费受疫情冲击较大，2020年消费持续复苏，但仍未回归正常水平，对GDP贡献仍为负数。固定资产投资方面，房地产和基建是经济复苏的主要驱动因素，制造业投资同比增速仍未转正。受益于我国产能率先恢复，出口表现良好。2021年GDP主要驱动因素为消费回暖、制造业投资复苏及出口韧性延续，叠加基数效应，2021年经济预计呈现前高后低的态势。

图为GDP当季同比

消费

消费市场持续恢复，但仍未回归疫情前水平。餐饮、住宿等传统线下实体消费受疫情影响较大，而线上消费快速增长。商品零售率先恢复，尤其是汽车消费快速增长。在一系列鼓励汽车消费的政策出台后，汽车市场快速回暖，需求进一步释放，汽车类消费连续保持双位数增长。受益于政策红利，2021年汽车消费有望延续高增长态势。

2020年年初居民收入出现下滑，城镇失业率年初维持高位，抑制了消费意愿。随着就业形势好转，可支配收入逐步回升，城镇失业率回落至正常水平，居民消费信心得到提振，消费意愿提升，消费潜力有望进一步释放。线下消费方面，随着疫情防控形势好转，线下客流提升，2021年餐饮、住宿等线下消费有较大改善空间，有望实现大幅增长。

固定资产投资

固定资产投资增速持续回升，三大领域分别来看，房地产和基建恢复速度较快，制造业投资增速仍未转正，但降幅逐步收窄。

（1）基建：由于2020年采取更加积极的财政政策，专项债发行规模扩大至3.75万亿元。2019年棚改和土地储备专项债合计占比超过50%，基建投资比例较低，未能形成有效投资，因此2019年国常会提出2020年新增专项债不得用于土地储备及房地产相关领域。2020年上半年无棚改专项债发行，更多向基建倾斜，专项债中投向基建的比例也大幅提高。2020年5月监管表态棚改专项债恢复发行，但需满足在建项目等条件，7月以来棚改专项债恢复发行，下半年棚改占专项债比重有所回升，投向基建占比下滑。展望2021年，地方政府专项债规模以及投向基建的比重均有所下降，基建投资增速低于2020年水平。

（2）房地产：2020年上半年各地出台一系列政策促进房地产市场复苏，下半年重申“房住不炒”定位，9月“三道红线”融资新规开始试点，房企去杠杆加大。此前房企依赖负债进行规模扩张，新规出台后，房企通过采取减少项目投资等方法降低负债规模，并通过加快周转速度回笼资金。展望2021年，随着“三道红线”政策开始全面实施，融资环境收紧，房企投资更为谨慎，拿地速度或有所放缓，但销售回款速度预计有所提升，竣工面积增长加快。整体来看，房地产投资增速较2020年预计小幅下滑。

（3）制造业：受海内外需求减小、企业利润下滑等因素影响，2020年制造业投资增速为负，相较基建和房地产表现较差。随着海内外需求回暖、出口保持增长，制造业企业利润持续改善，工业企业利润同比增速已经转正。产能利用率逐季回升，已恢复至疫情前正常水平。随着信贷结构调整，中长期贷款增长，为制造业投资提供资金支持。多因素叠加带动制造业投资扩张，2021年制造业投资有望加快恢复，成为固定资产投资的重要支撑。

出口

在海外疫情依然较为严重的情况下，海外产能恢复缓慢，而我国产能率先恢复，弥补全球供给缺口，满足海外需求。防疫物资、家电等“宅经济”商品拉动我国出口持续增长。展望2021年，如果海外疫情得到控制，海外供应链复苏，我国出口需求减弱。但随着海外经济复苏，海外需求增加，对我国出口有一定拉动作用，但防疫物资和“宅经济”商品出口份额预计有所下降。

宏观杠杆率逐步回归

在宽信用政策的支持下，2020年社融增速持续提升，主要是因为对实体经济信贷投放力度加大以及直接融资大幅提升。2020年11月社融增速环比下降0.1个百分点，社融拐点已现，12月社融同比增速13.3%，增速环比下降0.3个百分点，拐点得到确认，12月M1和M2增速悉数回落。随着货币政策逐步回归常态化，预计2021年社融增速逐步下行至约11%的水平，M2增速回归至个位数约9%的水平。

受疫情影响国内GDP增速出现下降，并且信贷投放力度加大，2020年宏观杠杆率快速提高。2020年9月底，实体经济部门杠杆率为270.1%，居民部门为61.4%，非金融企业部门为164.0%，政府部门为44.7%，较2019年年末分别提高24.7个百分点、5.6个百分点、12.7个百分点和6.4百分点，提高速度仅次于2009年三季度末，稳杠杆诉求进一步强化。2021年随着GDP增速回升，宽松的信用政策逐步退出，宏观杠杆率有望逐步回归正常水平。

2020年上半年逆周期调节力度较大，信贷规模扩张，宏观杠杆率快速上行，企业部门债务规模加大。随着信用环境逐步收紧，信贷投放力度放缓，企业信用风险上升，尤其是中小企业，受疫情冲击更大，出现经营困难，利润恢复缓慢。两项直达实体经济的货币政策工具延期至2021年3月底，政策到期后中小企业的现金流周转压力可能会加大，信贷违约风险或逐步暴露。2021年预计货币政策更加注重结构性调控，对中小微企业继续提供资金支持。

中央经济工作会议上提出宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，关于政策“不急转弯”的表述说明政策在稳增长和防风险之间寻求平衡。随着我国经济逐步复苏，货币政策预计将逐步回归常态化，降准降息概率下降，更多采用逆回购和MLF维持市场流动性。

机构化趋势明显

近年来，机构持股比例持续增加，截至2020年三季度，机构持股比例合计达52.27%。投资者结构发生改变，散户持股占比逐渐降低。2020年公募基金发行火热，投资者购买热情高涨，公募基金发行规模创历史新高，新成立偏股型基金超2万亿份，公募基金为最主要的增量资金来源。在储蓄资金向资本市场转化的过程中，公募基金收益率较高，吸引更多散户通过基金入市。保险资金方面，险资运用余额和投资A股比例不断提高，入市资金增量可观。目前银行理财产品中权益类产品占比仍较低，但随着理财子公司逐步落地，权益类资产配置比例不断提高是未来趋势，有望为市场带来千亿规模增量。由于资本市场对外开放不断推进，外资机构持续增配A股。截至2020年年末，外资持股占流通A股比例为3.64%，而2015年年末持股比例仅为0.26%。全球经济进一步复苏，海外不确定性减弱，风险偏好有望改善，国内经济复苏进度领先，人民币升值提高对外资吸引力，外资流入规模有望扩大。

图为新成立偏股型基金份额

国内及外资机构的增量资金占据主导地位，权益投资比例持续上升，机构投资者话语权提升。机构投资者更加注重价值投资，投研能力更强，更加看重对公司的基本面研究。龙头公司具有基本面支撑，业绩增长确定性较高，因此机构投资者更加偏好业绩表现好的板块和大市值龙头公司。机构投资者不断加仓优质标的，导致机构抱团现象出现，个股出现分化。

图为北向资金月度净流入统计

图为机构持股比例合计

我们预计，随着经济复苏加快，由于上年同期基数较低，A股上市企业盈利改善将持续至2021年上半年，A股归母净利润增速有望实现双位数增长。短期内受益于经济复苏，A股周期板块或有所表现。下半年经济基本回归正常水平，A股整体走势呈现前高后低的格局。相较2020年，2021年A股估值继续扩张概率下降，企业盈利才是收益率主要来源。2021全年结构性慢牛行情仍将延续，但三大指数分化明显，整体看由于机构化趋势不断推进，海外资金更青睐配置核心龙头，大盘蓝筹股有望获得较高的回报，因此一季度我们更看好IH合约的后期表现。