进入1月中下旬以来，债券市场走势与经济数据、资金面以及权益市场走势相悖。央行超预期投放流动性，疫情反复，长端收益率持续下行，国债期货创阶段性收盘新高。后期来看，年初疫情抬头对经济拖累预期增强、节前政策不急转弯将继续呵护资金面、专项债提前发行暂无消息导致年初利率债供给压力偏小，国债期货节前继续看涨。

季节性因素致通胀回升，但无碍货币政策稳定偏松。上周以来主要食品价格分化，猪肉价格环比继续上行0.6%，鸡蛋和蔬菜价格环比分别大幅回升14.6%和4.8%，而水果价格略回落0.4%。临近春节，季节性需求增加使得猪肉、鸡蛋等食品价格回升，但是随着中央储备冻猪肉投放的加强，猪肉价格上涨趋势或将放缓。由于全国多地气温较常年同期偏低，叠加国内疫情零星散发，蔬菜的储存和运输成本提升，价格或继续走高。1月以来鸡蛋、蔬菜等农产品价格明显回升。在春节临近和低温天气的影响下，食用农产品价格将继续走强。而非食品方面，由于近期国内疫情呈零星散发和局部聚集性疫情交织叠加态势，终端消费需求受到抑制，恢复势头偏弱。但是在去年同期基数较高的影响下，预计1月CPI将再次转负。

PPI方面，上周国际原油均价略有回落，国内煤价上行、钢价略有回落。1月以来国际油价上行，国内煤价大幅回升、钢价仍在高位。随着国内经济稳定恢复，同时在部分大宗商品价格上行的推动下，工业品价格回升趋势仍在。预计1月PPI同比由负转正。但是整体而言，通胀的小幅回升无碍政策维持稳定甚至偏松。

市场对于去年同期行情重演预期增强。目前的市场情况很容易让人联想到去年春节前的情形。去年春节前经济同样处于回暖的过程当中，市场热衷交易“库存周期回升”，担忧猪肉价格的上涨引发超预期的通胀以及中美谈判进展向好可能会推动市场风险情绪的回升，对新冠疫情的影响也并没有引起足够的重视。但春节期间疫情不断升级，经济回暖过程中断，全球风险资产大跌，债券作为避险品种受到追捧。国债1月全曲线下行15BP左右，十年国开债收益率下行36BP左右。当下情形与去年十分类似，经济处于强劲复苏的态势，经济数据表现超预期。市场依旧担忧全球范围内流动性扩张后带来的通胀。拜登当选美国新一任总统，可能会显著缓和中美在贸易上的冲突。疫情在春节前已经开始有反复的苗头。

疫情防控趋严，疫苗注射可能不及预期，拖累经济复苏。近期河北、北京、黑龙江以及上海等地疫情再起，疫情防控再次收紧，引发市场对基本面复苏的担忧。此外，新公布去年12月及四季度经济数据显示，社融加速下滑，紧信用进程加速，短期推升基本面下行压力。2020年12月存量社融增速13.3%，环比回落0.3个百分点，受政府债券和信用债缩量拖累，预计2021年1月社融增速继续回落至13%左右。金融数据具有先导性，社融的加速回落预示未来经济环比增速可能出现一定幅度滑坡，基本面压力加大。从国债期限利差来看，我们看到本周国债期限利差收窄，短端下行低于长端，表明市场对未来基本面的下行压力担忧加重。

地方债对国债冲击尚未体现。2021年以来，关于地方债提前发行一直没有消息，导致1月地方债供给压力明显偏小。在央行持续助力下，银行等配置机构负债端压力明显缓解。在年初早配置早受益的影响下，1月整体利率债的需求旺盛同样支撑债市继续走强。具体从利率债发行来看，上周发行国债2650亿元，政金债1129亿元，地方债1831亿元。整体来看，本周一级招标情绪延续积极，周三的一年和十年国债招标全场倍数均在3以上，政金债招标情绪较上周有所回落，但整体仍然稳定。

整体看，经济增长放缓预期增强，对应了2020年年底以来的收益率的下行。央行对于资金有意的宽松，平稳过渡年底以及春节因素的考量也是重要因素。美国再次加大刺激、年初专项债提前发行暂无消息、外资的持续流入也为我国宽松的货币政策打开空间。预计这一波振荡偏强的行情有望持续到春节前。