上周受月中企业缴税影响，资金利率明显抬升。但央行加大流动性投放呵护资金面，打消货币政策边际收紧的担忧，流动性预期转向乐观推动国债期货接连上行。

流动性预期较为乐观

元旦过后，银行间资金面较为宽松，隔夜回购利率一度跌破1%。超预期宽松的资金面推动收益率曲线牛陡变化。1月15日央行缩量续作到期的MLF和TMLF，市场担忧央行态度发生边际变化，部分期货多头减仓离场。上周适逢企业所得税缴税期，资金面明显趋紧，但周中连续两日央行加大公开市场投放量，令流动性预期再度转向乐观，期债振荡走高。从公开市场到期量来看，1月25日到期的TMLF已在1月15日续作，春节期间（2月17日）有2000亿元MLF到期，为避免节后资金面泛滥，节前续作的概率较高。另外，考虑节前企业发放薪酬奖金、居民取现等资金需求，现金走款规模约1.2万亿元，叠加金融机构缴准规模3000亿元，预计节前资金缺口1.7万亿元。按照往年资金净投放均值计算，未来两周央行大概率投放1万亿—1.2万亿元流动性呵护资金面平稳过节。

由此来看，尽管此前市场流动性预期不断发生变化，但央行流动性投放始终坚持“不缺不溢”的原则。随着春节的临近，资金面波动将加大，但流动性预期乐观，利好债市。

基本面牵制力量将减弱

从2020年四季度经济数据和全年经济数据来看，经济延续修复势头。四季度GDP同比增加6.5%，以及12月工业增加值同比增速7.3%，均好于预期。结合数据公布后盘面表现来看，市场对于一季度基本面预期较为乐观。然而，近期国内新冠疫情新增病例增加，河北、黑龙江和北京等地疫情形势愈发严峻，中高风险地区防控措施陆续升级。此外，多地倡导春节在当地过年，减少交通运输、旅游等服务需求，后续工业生产和消费服务或遭受负面冲击。此前市场对一季度经济的乐观预期或面临转向，基本面对债市的牵制力量将减弱。

政策面上，2021年宏观政策取向以稳定为主。2020年12月中央经济工作会议明确定调今年的宏观政策不急转弯，保持政策连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。若春节后国内疫情发展情况未见明显好转，则意味着此前的刺激政策并不会立即退出，货币政策有望维持不松不紧的状态，债券收益率出现大幅上行的可能性不高。

风险偏好摇摆对债市影响有限

1月以来，伴随着股指攀升，股票型基金认购火爆，风险偏好的改善引发部分债券投资者担忧债市承压，但笔者认为无需过忧。目前央行态度明确，降准预期已经被证伪，短期流动性宽松对于拉高市场估值作用有限。寒冬和疫情影响下，投资消费增长乏力，企业盈利层面缺乏利好。因此，短期内股市上涨拉升风险偏好对于债市的影响有限。

值得注意的是，继美国新任总统拜登提出1.9万亿美元财政刺激政策后，美国新任财长候选人耶伦表示将继续推动新一轮财政刺激计划，令美债收益率快速反弹。后续若美国财政刺激继续加码，通胀预期有望进一步升温并传导至国内市场，债市或面临调整压力。

综上所述，笔者认为春节前债市有望维持强势，后期需要关注国内疫情发展和美国财政刺激计划。考虑到春节前现金走款和金融机构缴准造成的资金缺口，未来两周央行将继续流动性投放，资金面有望维持宽松。近期国内新增病例增加，导致多地防控措施升级。若后续生产和消费活动遭受负面冲击，此前市场对于基本面的乐观预期或面临转向，基本面对于债市的牵制作用也将减弱。风险方面，需要关注美国财政刺激加码引发的通胀预期升温对债市的扰动。