2020年12月以来，国债期货向上突破了三个月的低位振荡区间上沿，开启了一波弱势反弹行情，此轮行情主要推动力是流动性预期的改善。近期随着央行持续“地量”逆回购操作，以及MLF“缩量续作”，上周四国债期货日内冲高回落，随后展开快速调整。本周央行开始加大公开市场逆回购操作，债市情绪有所改善，在近20日区间下沿附近出现止跌迹象，春节前维持流动性宽松也是市场博弈的主要支撑。

近期债券市场价格波动加大的直接原因是市场对货币政策出现了预期差，短期影响债券市场的主要力量仍然来自于政策面和资金面。通常情况下，债券市场的参与者主要通过预期货币政策来进行交易，逻辑是从对经济基本面的预期推及对货币政策的预期。

从经济基本面来看，上周三公布的2020年12月社融数据低于市场预期，强化了关于货币政策“缓慢退出”的观点，显示流动性预期并不完全乐观。周一公布的2020年12月规模以上工业增加值同比增7.3%，好于预期和前值7%，1—12月固定投资同比增2.9%，略低于预期3%，12月社会消费品零售总额同比增4.6%，低于预期5.4%和前值5%。整体来看，12月数据喜忧参半，各分项也没有明显超预期的表现，未来一季度债券市场多数时间都在经济数据真空期，基本面尚不是债市的主要矛盾。

从政策层面来看，2021年宏观政策的整体取向以稳定为主。自2020年12月中央经济工作会议开始，中央就明确定调今年的宏观政策“不急转弯”，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。此后，国家发改委、财政部、央行以及银保监会等部门围绕“不急转弯”的定调，分别就各自领域2021年的政策定调连续发声。周三，国资委提出“今年的宏观政策，肯定会与保持经济平稳运行的实际需要相匹配，不会出现急转弯”，进一步释放了缓和信号。

政策“不急转弯”不是不转弯，在以稳为主的政策取向之下，央行本身并不愿意市场形成单边宽松或收紧预期，这就造成了央行和市场之间的多次博弈。在这样的背景下，央行对市场的敏感度提高，市场预期调整也愈发频繁，且预期的调整更多体现为在两极之间的回摆，因而债券市场的波动也有所放大。

从货币资金价格来看，跨年后资金需求相对较弱，资金利率出现季节性回落。1月上旬资金利率持续低位运行，DR001、DR007始终分别保持在1%、2%以下水平，银行间短期流动性总体充裕。在如此宽松的资金面背景下，央行不需要开展逆回购操作。

从央行公开市场操作来看，从1月8日起央行连续三个交易日开展50亿元逆回购操作，1月13日起连续四个交易日开展20亿元逆回购投放，央行维持低量的逆回购投放是希望释放稳定资金面预期的信号。市场开始萌生资金持续宽松的预期，降准预期愈演愈烈，进一步到大额投放MLF的预期。

但上周五央行MLF续作却明显不及市场预期，对于市场来说，MLF缩量操作就是一个预期差。2020年8月以来，MLF操作始终保持3000亿—4000亿元之间的“超额续作”，主要的目的是缓解结构性存款压降背景下银行负债成本上行压力。此次MLF“缩量续作”扭转了过于宽松的市场预期，债券市场反应较为剧烈，引发市场快速调整。

进入本周，虽然公开市场仅有160亿元逆回购到期，但由于税期高峰和基金申购等因素影响，资金面持续收敛，DR001、DR007均已回升至2.5%附近。为维护银行体系流动性合理充裕，周二央行开始在公开市场加量投放资金，近三天分别进行了800亿元、2800亿元、2500亿元7天期逆回购操作，随着央行对冲，债券市场的压力也出现改善。