1月至今，上证指数向上突破前期振荡区间，再次站上3600点，两市日均成交金额1.18万亿元，较2020年12月日均值增长约45%，北向资金和两融资金净流入近千亿元。不过3600—3700点区域为2015年以来运行区域上沿，叠加内外流动性转向风险，市场对于会否出现全局性牛市存在分歧。从结构看，上证50和沪深300均已突破2015年牛市高点，中证500则仍处于低位，结构性牛市特征显著。

短期流动性充裕，中期存在流动性转向风险。元旦至今，央行公开市场逆回购金额边际走低，周三、周四逆回购金额已降至20亿元，创多年新低；但银行间市场利率稳中有降，DR007和R007利率均较去年底水平下降约50BP。相比短期流动性，中期流动性转向预期较强。从最新公布的去年12月金融数据看，社融增速、M1—M2增速同步回落，其中M1增速回落幅度较大，随着国内经济恢复常态，社融增速和M1—M2也将向中性区域回归，向下缓慢靠近名义GDP增速。关于货币政策向中性回归的速度和节奏，一季度是较为直接的观察窗口，边际上虽为传统信用投放旺季，但考虑到目前为止，尚未提前下达部分地方债新增额度以及房地产相关贷款新政，1月金融数据大概率较去年同期有所走弱，但走弱幅度更为关键，若超预期则将强化流动性转向预期，对市场带来较强的调整压力，流动性溢价将边际显著收缩。

本轮境外一致性宽松周期初现退出讨论。2020年12月美联储会议纪要出现关于“缩减QE规模的讨论”，即最大就业和通胀目标达到后，美联储会像2013—2014年一样逐步退出量化宽松。虽然美国疫情在2020年12月再度恶化，当前日增新冠病例仍屡创新高，但并未影响美国经济景气度预期，12月美国制造业和非制造业PMI均创新高，2021年美国将进入确定性的经济加速修复周期，超常规宽松政策退出也将显现。不过考虑到疫情对非农就业人数的冲击，美联储的QE实质性退出时点尚早，年中前后将为QE退出预期升温敏感时机。

整体而言，疫情之后的风险偏好上升，主要基于超跌修复和全球一致性宽松带来的流动性溢价，而流动性溢价则将随着全球经济回归常态而收缩。流动性预期的转向将带来市场风险偏好的短期冲击，之后上涨驱动将来自经济和盈利持续向好。现阶段国内流动性预期处于转向观察期，美国流动性预期则处于转向萌芽期，若转向确认则将带来短期冲击，反之则可能带来核心指数泡沫化上涨。结构上，全球一致性宽松同步带来资产荒，资金聚焦于少数优质企业，机构抱团特征显著，但同时也将带来抱团兑现的阶段性流动性风险。理性估值看，上证指数3600—3700点为短期合理区间上沿，若无流动性超预期推动，继续向上空间有限。