2020年无论是股票现货市场还是期货市场都是规模大扩张的一年，A股总市值由2019年年底的59万左右亿上升到2020年年底的72万亿左右，市值规模增长超过20%；上证50、沪深300和中证500三大股指期货持仓总手数由7200万手左右扩大至1.04亿手左右，增幅超过40%。展望2021年，本报告从自上而下的宏观面角度和自下而上的股票基本面角度两个方面进行分析，并根据股指期货市场结构特征变化提出A股和股指衍生品的策略建议。

从宏观面角度自上而下分析

2020年是中国资本市场制度建设和对外开放不断取得突破的一年，继2019年科创板推出和金融供给侧改革之后，新修订的证券法于2020年3月份实施，为我国证券市场完善基础制度、更好发挥资本市场功能奠定了基础；股票发行注册制在今年也取得了突破，中央深改委于2020年4月27日审议通过了创业板改革方案，创业板于8月24日首批18家企业以注册制形式上市；12月14日沪深交易所向市场发布了退市新规征求意见稿，A股上市公司的优胜劣汰即将出现实质性突破。重大的制度改革不但能够优化资本市场资源配置功能，也给对投资结构和市场行情带来深刻的改变。

2020年在新冠疫情冲击下，全球金融市场波动加剧，中国股市也出现了极为罕见的剧烈波动。A股全年行情可以分为三个阶段：第一阶段，年初到3月下旬，疫情冲击之下股市大幅下挫，这个阶段又分两个过程，先是1月下旬到2月初疫情在我国暴发，三大股指期现指数春节之后几乎全线跌停；然后是3月疫情在全球暴发A股再度重挫，沪深300指数和上证50指数刷新了2月的低点，在救市政策全面发力之下，市场于一季度末见底回升。第二阶段，4月至7月中旬A股进入主升阶段，这个阶段救市政策效果显现，资金面宽松叠加复工复产带来经济基本面复苏，A股受益于估值和盈利的双轮驱动，三大期货指数全面上涨。第三阶段，7月中旬至年底，经济复苏向纵深发展，在出口带动下，企业利润继续回升。但上半年极度宽松的救市政策向常态回归，银行负债端压力加大，无风险利率持续回升，压制了市场的上涨动力，指数维持高位振荡。

图为A股总市值与我国GDP规模对比

股市作为最重要的大类资产其价格是围绕宏观经济周期波动的，尽管会有经常性的偏离，但经济和股票基本面仍是其定价的基准。我国宏观经济主要有两个级别的周期对资产价格有较大的决定作用，一是产能周期即中周期；二是信用周期即库存周期。我国股市平均七年出现一轮牛市，本质是两轮库存周期伴随着一轮牛行情。

产能周期决定股市牛熊周期性质和强弱

我们用名义GDP和实际GDP的关系来刻画中周期，两者的裂口就是价格因素，可以理解为GDP平减指数。在中周期的扩张阶段名义GDP和实际GDP的裂口扩大，反之在收缩期两者裂口缩小。每次名义GDP跌至实际GDP的之下都是周期的重要起始坐标，也是风险资产的重要底部，这个阶段只要看到强力刺激政策的推出，就会出现资产价格的整体上涨。如1998年底、2008年底、2015年底都出现了名义GDP低于实际GDP。而无论是股票、大宗商品还是房地产都出现了重要的买入机会。

图为名义GDP、实际GDP与股指和商品指数关系

从股市与产能周期（中周期）的关系来看，股票牛市会在两种情况下出现：一是中周期见底的前后，这种情况下股票牛市的出现具有必然性，股票价格主要由估值变化左右，估值由预期主导。所以一般情况下，股市在经济收缩的后期和扩张的前期表现最好，当经济扩张渐入高潮时股市会提前走弱。1996—2000年、2009—2010年、2016—2017年都是这种情况。二是中周期末期出现的牛市，这种情况股票牛市不具有必然性。一般是经济结构矛盾突出，市场经历了持续多年的下跌估值偏低，管理层将股市作为政策工具对经济进行调控，如2014—2015年；或在中周期末期经济较好股票估值偏低，出现价值回归如2006—2007年。

当前这轮股市牛市行情是典型的中周期见底前后出现的牛市类型（第一种情况），具有必然性。经济的中周期从2018年开始回落，信用周期从2019年开始回升。股市正是经济回落的中后期，信用扩张的前期即2019年见底回升步入牛市。从价格结构看，A股本轮牛市是在2015年后经过了三年半充分的调整和能量积蓄才展开的，这一点与1996—2000年的行情非常相似。

信用周期提供股市牛熊转换的条件

信用周期以“社融和M1”为核心指标进行观察，社融反映的是非金融部门（企业、居民和政府）从金融体系借贷的规模，社融扩张代表着非金融部门资产负债表的扩张，反之代表资产负债表的收缩。企业部门的“存货”对信用扩张和收缩有着敏感的反应，而货币指标M1则反映了货币的活性，与库存周期是一体两面。所以信用周期的转折点与库存周期转折点基本是一致的。通常社融领先实体经济半年到一年，由于我国企业部门债务以三年期为主，通常社融大幅扩张三年左右进入还债高峰，库存周期回落。

股市顶部和底部的出现通常由信用周期和货币政策的转变触发，我们用新增人民币贷款衡量信用的扩张和收缩，用十年期国债收益和企业的贷款加权利率来衡量金融体系和实体部门的利率水平，其中实体部门利率更为关键。当信用开始收缩同时伴随着利率上升，就具备了触发股票顶部出现的条件，最典型的就是2018年。反之当信用开始扩张同时伴随着利率下降，就具备了触发股市底部出现的条件。

2020年也是非常典型的信贷扩张、利率下降的组合。2月为应对新冠疫情信贷规模急剧扩张，同时利率大幅下行，虽然5月之后国债收益率开始大幅上行，但实体企业承担的贷款加权利率仍然维持低位。2021年从央行货币政策执行报告和货币当局表态来看，货币政策将进一步收缩全面回归正常化，社融增速大概率2021年年初见顶。但同时12月的中央经济工作会议也强调了政策“不急转弯”，社融见顶之后不会急剧回落，在经济复苏基础仍较脆弱的情况下，政策仍强调降低企业负担，实体经济的贷款加权利率回升力度较小。

即虽然2021年已经过了信贷规模扩张、利率下降对股市最有利的阶段，但信贷规模收缩、利率回升的阶段也还没有到来。

从基本面角度自下而上分析

股票自下而上的基本面分析主要是估值和盈利两个方面，其中估值贡献占了绝大部分，但盈利也会对估值有引导作用。

估值水平分析

通常用市盈率（PE）和市净率（PB）来衡量估值水平，从全球横向对比来看经过2020年超常规的放水救市，全球股市绝大多数估值水平均处于10年来的高点，从PE角度看，上证指数估值仅高于中国香港股市和俄罗斯股市，A股横向对比仍具有一定优势。

国内纵向对比来看，A股市场在2019年和2020年完成了估值修复，从PE的角度看市场估值可能偏高，主要因为PE（TTM）的计算中考虑了2020年一季度和二季度因疫情而对业绩的冲击。如果从PB的角度看市场估值分化还是较为严重的，大盘股估值修复已经完成，中盘股估值偏低，小盘股估值偏高。说明近两年的估值修复是分化的，中盘股被遗忘了。以中证500指数为代表的中盘股近三年不仅明显跑输小盘股也显著跑输大盘股，且从历史统计的角度这种跑输的幅度已经距离极值不远，从这个角度来看中证500指数的估值是偏低的。

由于无风险利率代表着投资股票的机会成本，也是影响估值水平的重要因素，所以我们用十年期国债收益率代表无风险利率，对传统估值进行调整从而构建了我们的“全面估值”概念。以全面估值水平来衡量中证500指数估值最低；上证综指估指水平在较低位置；沪深300指数估值最贵。

同时全面估值也反映了股票和债券两类资产估值的相对优势，从当前水平看，股票估值与债券相比已不占优势。

盈利水平分析

股市的盈利水平分析以“ROE”指标为核心，从最新的2020年A股上市公司三季度财务数据来看，ROE水平企稳回升上市公司盈利能力已经从疫情中恢复。决定ROE水平的因素主要有三个，分别是利润率、周转率和杠杆率。从这三个指标变化来看，2020年ROE的企稳回升是以利润率回升为核心动力，同时周转率上升伴随杠杆率略有下降，这是非常理想的组合。

图为Wind全A（除金融、石化）净利润同比增速

企业经营性现金流持续好转，前三季度A股除去金融石油石化，CFO/营收提升至5.3%（对比二季度2.7%），与2019年同期基本持平，处在历史同期中上水平，上市公司总体上已无需借款维持生产。三季度商品和提供服务现金流快速流入叠加存货压力减轻拉动CFO持续改善。

资金面供求状况分析

我国A股市场的投资者结构已发生了较大变化，由个人和散户作为主要资金供应方转变为机构投资者作为资金的主要供应方，资金供应不再以新开户等个人投资者的指标为主。公募基金2020年大爆发，且权益类公募基金占比突破了2015年的水平，创下历史新高。

图为偏股型公募新成立基金份额

在资金供应端我们梳理了权益类基金、境外投资者、两融、养老金、险资、股东回购、银行理财七大类股市资金供应者，以及IPO和管理层与股东减持的股票供应方，对2021年的资金供求形式作为预估，从资金面来看，增量资金远没有2020年供应充沛，但资金的供应还是略超股票的供给。

A股及衍生品市场变化与分析

把握2021年A股行情的基础首先要对2019年开始的这轮牛市行情性质进行准确定位，而这又建立在对A股与我国经济周期关系的准确分析之上。我国股市经常被诟病不能有效反映经济基本面，即股市的涨跌与经济基本面相关性差。这是因为股市周期与经济周期有较大的错位导致的，我国股市经济被用作调节经济的一种政策手段，其表现形式就是股市的融资功能属性强于投资功能属性。

我国股市从诞生以来平均7年左右出现一轮较大级别的牛市行情，1998—2005年、2006—2013年、2013—2018年三年七年周期分别爆发了1999—2000年互联网大牛市、2006—2007年周期股大牛市、2014—2015年创业板大牛市，而2009年开始的上涨行情和2016开始的上涨行情都不属于7年一次的牛市行情，只是大的调整周期中的一个波段。

7年左右的周期本质是我国经济平均两个信用周期（库存周期）会因为比较大的结构性矛盾，出现一次比较大的宏观结构调整，股市被作为政策对抗经济下行压力或经济结构调整的政策工具，相应就会出现一次比较大的牛市机会。而2019年开启的这轮A股牛市行情其政策目标是为“产业升级补科技短板”服务的，这与1999—2000年“调整经济结构”为政策目标的互联网大牛市性质是最为相似的，所以当下这轮行情属于7年一次的牛市行情性质。

在上述行情性质定位的基础上，我们再分析本轮牛市行情的时间跨度。在第二部分我们对触发股市底部或顶部出现的信用周期条件进行了阐述，即股市顶和底的出现取决信贷扩张与利率升降的组合条件。我们以社融增量与名义GDP的比值来反映信用周期，货币指标M1反映货币的活性，社融与GDP比值的高低点与M1的高低点基本一致。两者组合能够有效观察信用周期状态。

观察历史上大类资产顶部与信用扩张顶部的关系可以发现，股市、大宗商品、房地产等大类资产的价格高点正常情况下都是在信用周期尤其是M1见顶之后才会陆续见顶。大宗商品的高点一般晚于股市高点，这与逻辑推理相一致，因为股市反映的是经济的预期；大宗商品反映的是经济的现实。过去三轮信用扩张周期中股市一般在信用扩张见顶半年至一年见顶，大宗商品一般在信用扩张一年到一年半见顶。

2021年信用周期有个特殊的情况，就是社融与GDP的比值在2020年末很可能已经见到高点，但M1却很可能远未见顶。历史上两者很少出现这么大的背离，这是因为2020年分母端GDP出现了负增长扭曲了这个指标，使这个指标与M1出现了高点的不一致。所以我们认为M1的高点才代表着本轮信用扩张的顶部。而股市最少应该在M1高点出现之后才会见顶，正常情况下要晚于M1高点半年。

综合来看，2020年四季度经济基本面已经进入由复苏步入扩张，对于股市最有利的阶段（经济收缩的后期、信用扩张的前期）已经过去，2021年股市表现将会弱于2019年和2020年，但股市顶部需要重点观察信用周期的高点和实体端的利率水平。

2020年股指期货持仓规模大幅增长40%以上，远超A股上市公司市值增长速度。与2015年不同的是，今年股指衍生品的增长主要来自于机构投资者，伴随着股票现货市场机构投资者比例的大幅提升，通过股指期货等衍生品上保值的比例也在大幅提高。从而使得今年股指期货远月在绝大多数时间里深度贴水。

图为中国股市七年周期

2020年股指期货有过两波远月合约贴水的大幅扩大，第一波是2—6月疫情冲击市场悲观预期导致的贴水幅度扩大；第二波是7月中旬至10月指数振荡阶段，远月贴水的加深。这二波贴水扩大都是保值力度加大的结果，而保值最积极的是两类机构，一类是做买股票空股指的市场中性策略机构，另一类是打新策略的机构。观察市场中性策略产品的净值可以发现，在6月下旬至7月上旬远月贴水修复的时候，中性策略产品净值大面积回撤。

预计2021年市场中性策略和打新策略产品仍会有较强的保值动机，股指期货远月合约仍会保持较大的贴水，但贴水程度可能会比2020年略有缩小，原因是：一方面随着注册制的推广和新股发行IPO市场化程度的提高，打新策略收益中枢将会下行，打新资金规模难以保持2020年这么高的增长。另一方面在股指期货贴水过大时，保值机构可以选择期权、融券、互换等多种衍生工具，实际上这一趋势在2020年四季度已经发生。

根据我们对2021年A股及衍生品市场的分析，重点推荐二类策略：一是中性对冲策略。由于2021年市场整体机会远不如过去两年，市场中性策略也将比2019年和2020年更有优势。我们根据自己设计的智能因子选股模型构建的沪深300指数期货全对冲的中性策略在2020年股指期货常年深度贴水情况下，超额收益有10%，随着2021年股指期货贴水幅度的缩小中性策略收益水平会有所提高。二是股指期货或卖出看跌期权多头替代策略。股指期货2021年虽然贴水幅度很可能比2020年有所缩小，但大概率仍将保持较深贴水，以股指期货代替股票多头仓位可以获取期货贴水修复的额外收益。而2021年股市预计难有大的趋势性下跌，可以选择卖出看跌期权，获得权利金。