12月以来，国内外贵金属都出现阶段性反弹，其中COMEX黄金活跃合约2月合约从低点反弹了6.5%；上海黄金期货2月合约从11月底创下的低点368.28元/克反弹至397.16元/克，反弹幅度达到7.8%。

为何黄金价格会出现反弹，笔者认为主要有几个原因：一是欧美疫情加重，虽然会导致经济复苏势头放缓甚至可能中断，但是增强了欧美财政和货币刺激政策加码的预期；二是美联储资产负债表继续扩张，叠加美国国会两党就第二轮“缩小版”财政政策达成协议，美元再次贬值，美元实际利率下行；三是英国出现新冠变异新毒株刺激了市场避险情绪，黄金投资需求下滑势头有所止步。

展望后市，笔者认为美元实际利率继续大幅下行的空间不大，黄金的投资需求可能温和回落，黄金价格反弹动力会逐渐减弱。

疫情刺激市场再宽松预期升温

在11—12月欧美新冠疫情加重的背景下，美国私人消费明显受到影响。数据显示，11月美国零售销售环比下降1.1%，核心零售业环比下降0.5%。其中受疫情影响较大的餐饮、汽油站、服装等销售同比增速在-17%左右。相反，建筑装修、电商、食品饮料、医疗用品等则受益于居民隔离在家及应对疫情需求而加速增长。

从美联储12月的议息会议来看，美联储更新了QE 前瞻指引，表示当前每月1200 亿美元的QE 将持续，直至“通胀目标和充分就业取得实质性进展”，且表示在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续关注后续信息对经济前景的影响，如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。这意味着，一旦疫情加重导致美国经济走弱，美联储可能再次宽松。

美元明显走弱，金价反弹获得助力

一方面，美国国会两党就第二轮“缩小版”财政刺激计划基本达成一致，这意味着美国财政赤字将继续扩大，美元贬值趋势将延续。当前利率处于历史低位，联邦政府债务占经济的比重比二战以后的任何时候都要高。统计发现，1970年至2019年，美国财政赤字率和美元指数走势负相关，即财政赤字率大，美元会大幅贬值。

另一方面，欧元区经济指标好于美国，这可能意味着美元受美国经济相对优势减弱的影响而贬值。数据显示，欧元区12月制造业PMI初值录得55.5，高于预期的53，高于前值的53.8；而美国12月Markit制造业PMI初值录得56.5，尽管高于预期的55.8，但低于前值56.7。

美元作为世界的货币，国际大宗商品和贸易结算都是以美元计价和结算。在美元贬值的驱动下，国际金价再度反弹，而国内金价跟随国际金价变动而变动。当然，美元和黄金在历史上也存在过同涨同跌的情况，但主要发生在美元出现流动性危机或者滞涨期，美元和黄金同涨；在美国发生经济危机或者全球通货紧缩时，美元和黄金会同跌。当前美元和黄金并不符合同涨同跌的逻辑。

黄金投资需求下滑势头趋缓

由于美国经济受12月疫情加重的影响，美联储继续释放流动性，11月美国货币供应M1和M2同比增速创出最高纪录。从美联储资产负债表来看，12月下旬，美联储资产负债表扩张速度明显加快。截至12月24日当周，美联储资产负债表扩张至7.41万亿美元，前一周为7.29万亿美元，增速较10—11月有所加快。

图为COMEX黄金收盘价与美元指数走势对比

从实际利率来看，由于美联储释放流动性节奏有所加快，美元名义利率下行较快，而通胀保持稳定，因此美元实际利率也降至前期低点附近。数据显示，截至12月24日，衡量美元实际利率的10年期通胀指数国债（TIPS）收益率下降至-1.03%，在8月底一度降至-1.08%。而统计发现，美元实际利率和COMEX黄金价格呈现高度正相关性。

图为美元实际利率和COMEX黄金价格走势对比

在美元实际利率下行的驱动下，黄金投资需求下降势头趋缓。全球最大的黄金ETF——SPDR的黄金持有量连续3个交易日稳定在1167.53吨，此前在8月份一度攀升至1267.96吨的高点。

总结，当前资产价格继续受益于流动性宽松，而国内外金价也不例外。疫情越严重，市场越发预期主要经济体央行会加码宽松或加码财政刺激，从而压低美元利率，降低持有黄金的机会成本，刺激黄金价格反弹。然而，笔者认为，只要美联储不实施负利率，那么黄金实际利率下行空间是有底的，除非通胀超预期上行。更何况一旦通胀回升超预期（美国CPI同比增幅持续超过2%），美联储紧将不得不出台紧缩措施，美元名义利率回升会对冲通胀攀升势头，因此当前黄金上涨高度是有限的。