12月国债期货先抑后扬。前三周走势偏弱，主要是因为资管新规或延长至2025年的传闻引发市场对标准债券需求可能减少的担忧。同时，超长期国债的配置需求不及预期打击做多情绪，且商品强势上涨提升通胀预期和市场担忧跨年时点资金利率波动可能比较大，整体债市情绪偏谨慎。月中央行进行9500亿元MLF操作，单次投放规模创历史新高点燃市场做多热情，但因暂缺进一步利多支撑，期债呈现冲高回落的走势。上周，因英国发现病毒变异传染性增强而引发市场避险情绪快速升温，叠加国内中央经济工作会议定调政策不急转弯打消市场对货币政策大幅收紧的担忧，国债期货快速较大幅反弹。

短期期债或冲高回落

目前经济仍处于修复进程中。本月公布的11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，高于预期的6.8%，环比上升0.1%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长2.3%；1—11月，全国固定资产投资同比增长2.6%，持平于预期，增速比1—10月提高0.8%。从环比速度看，11月固定资产投资增长2.8%，其中制造业投资恢复速度加快，基建投资改善幅度继续低于预期，房地产投资小幅走高。1—11月，房地产开发投资同比增长6.8%，增速比1—10月提高0.5%；11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，环比上升0.7%，消费恢复速度有所提升；按人民币计，我国11月进口同比下降0.8%，出口同比增长14.9%。出口增速超预期，主要原因有三方面：一是低基数效应；二是国内经济持续好转，支撑国内供给进一步回复；三是疫情后其他国家生产恢复弱于消费需求，增加国内出口替代效应。预计至明年上半年国内经济仍继续复苏，基本面对债市影响或仍偏利空。

国外方面，近期英国发现病毒变异且有更高的传染性，美国也传出疫苗出现副作用的消息，市场对疫情担忧再起，风险偏好迅速回落，但并无证据表明变异病毒的致死率更高或对疫苗免疫，疫情再度失控的可能性较低，对市场的扰动或偏短期，未来资产价格走势或回归自身的基本面因素。

在国内经济延续复苏的背景下，货币政策再度放松的可能性极低，中央经济工作会议定调政策不急转弯，货币政策或继续边际收紧，关注节奏和力度，明年将继续实施积极的财政政策。但随着非常规措施（比如特别国债发行）的退出，政策力度可能减弱，利率债供给规模或减少，国债供需关系或面临改善。

虽然央行呵护流动性意图明显，公开市场上大概率继续净投放，但跨年流动性或面临季节性紧张，年底资金面或仍有较大波动，流动性分层现象可能再现，使得非银机构融资压力再现，重点关注年底央行公开市场操作和资金面的波动。

关注做陡曲线的套利机会

关注做多五年期国债期货同时做空十年期国债期货的套利机会（TF∶T=2∶1），国债期货隐含的收益率曲线可能走陡，主要有四方面原因：一是因为近期央行维稳跨年资金面态度明显，包括积极对冲到期的MLF、重启14天逆回购操作和在公开市场上连续净投放，短端国债期货相对更受益。二是目前经济处于修复进程中，商品价格走高或继续推升PPI上行预期，对长端国债期货相对更利空。三是近期避险情绪升温主要受到疫情消息面的扰动，利率难言趋势性回落，市场情绪回归谨慎，投资者大概率仍相对偏好于短久期债券。四是目前期限利差处于低位，从历史走势来看，其均值回归的趋势较明显，利差或走扩。