当前I2101合约的期货价格已经接近部分品牌铁矿石的仓单成本，虽然I2101合约价格仍较PB粉现货换算价格贴水，但贴水幅度明显低于往年同期。也就是说，当前I2101合约的估值水平偏高。

11月以来，铁矿石期货价格走出一波明显的上涨行情。铁矿石期货I2101合约上周连续刷新该合约上市以来的最高值。我们认为，铁矿石期货的强势是多重因素叠加的结果，而随着影响因素的变化，市场的顶部或许也在酝酿。

我们认为，铁矿石期货价格这一波的上涨行情主要来自四方面因素的推动：

首先，铁矿石港口库存持续下降。数据显示，进入11月之后，铁矿石港口库存连续四周出现下降，铁矿石港口库存总量由11月初12811.5万吨下降至12446.6万吨。从逻辑和时间点上来看，港口库存的下降与铁矿石价格的上涨形成密切关联。不过，需要注意的是，库存的变化只是表象，库存变化实际上是供需面变化的结果。我们需要更深一步去关注供需的变化。

其次，铁矿石需求在钢厂利润的刺激下有所增长。回溯历史可以发现，9月底是成材价格的阶段性底部。从9月末开始，钢材价格逐步走强，吨钢利润得到改善。这一方面会刺激钢厂生产的积极性，另一方面使得钢厂对中高品位粉矿的偏好增加，这两种行为都会提升期货盘面对应粉矿的价格。

再次，主要进口来源国发货量偏低。澳洲和巴西是铁矿石进口的主要来源国。发货数据显示，11月，澳洲每周铁矿石发货量平均为1283.4万吨，明显低于10月1405.3万吨；11月，巴西每周铁矿石发货量平均为632.3万吨，明显低于10月717.0万吨。可以看出，发货量在11月确实出现了下降，这或许跟中国以外的需求增加导致货物分流有关。发货量的降低也是导致铁矿石价格上涨的诱因。

最后，中澳关系紧张也刺激了市场情绪。一段时间以来，中国先后对澳洲出口到我国的多种商品实施了更严格的检验程序，有人担心澳洲出口产品中最重要的商品铁矿石也会受到影响。我们认为，相关情况在铁矿石品种上发生的概率较低。不过，市场参与者仍将其作为短期做多理由。

上述利多因素催生了涨幅超过20%的上涨行情，我们认为顶部或已在酝酿之中，依据来自以下三个方面：

一是市场多空力量的自动平衡。所谓，“反者道之动”，从期货市场博弈的角度来看，一波上涨趋势既能强化自身的惯性，也会孕育反趋势的力量。一般而言，在上涨趋势的初期，趋势的自我强化作用占据主导地位，场外资金追入多单会推动上涨趋势的延续；在上涨趋势的末期，反趋势的作用就会比较明显，此时由于价格已经上涨至高位，场外资金追入多单的热情不足而获利多单的止盈动力增加。

二是产业利润的再平衡。在当前的价格下，国际铁矿石生产企业享受相当高的利润率，而中国高炉利润再度被压缩。上下游之间的博弈也将导致利润的再分配，这将抑制铁矿石的上涨势头。

三是交易所的降温措施。12月3日，大商所发布《关于对铁矿石期货I2105合约实施交易限额的通知》，决定限制2105合约的开仓量，这无疑是对短线资金参与的一种限制。同日，大商所组织召开了铁矿石期货品牌动态升贴水论证会。相关业务负责人表示，交易所将尽快推动铁矿石期货品牌动态升贴水制度落地实施，动态升贴水设置有助于扩大可交割范围，预防临近交割的合约出现因交割资源不足而大幅波动的情况。12月4日，大商所发布市场风险提示函，强调将持续强化日常监管，严肃查处各类违规行为，维护市场秩序。

四是期货价格估值水平偏高。当前铁矿石期货2101合约距离交割日期还有一个多月的时间。随着时间的推移，交割逻辑将逐渐主导其价格走势。自I2009合约开始，铁矿石期货实施品牌交割制度。根据测算，当前I2101合约的期货价格已经接近部分品牌铁矿石的仓单成本。为保持可对比性，我们测算期货价格与PB粉现货价格之间的升贴水关系。可以发现，虽然当前I2101合约价格仍较PB粉现货换算价格贴水，但贴水幅度明显低于往年同期。也就是说，当前I2101合约的估值水平偏高。综上所述，我们认为铁矿石市场悄然生变，铁矿石期货价格的顶部或在酝酿之中。