结构性分化特征明显

近期沪指频繁冲击年内高点，大金融板块的贡献功不可没，上证50指数领涨三大指数。相对而言，成长类板块表现沉寂，中证500持续弱势。但指数突破势头并不顺畅，在经济快速修复的过程中，前期低估值板块快速修复，而年末流动性偏紧的问题也制约了市场上行的速率。

11月30日，统计局公布11月中采制造业PMI指数为52.1%，比上月回升0.7个百分点，超市场预期的51.5%，显著强于季节性。由于PMI统计的是环比变化，甚至可以说当前经济修复的速率快于上半年。分项数据上，除在手订单分项走弱0.5个百分点之外，其余指标全面走强，制造业活力进一步增强，恢复性增长明显加快，市场担心的制造业企业生产放缓并没有出现。

从供需两端来看，11月生产指数上升0.8个百分点至54.7%，上升至年内最高。新订单指数53.9%，较10月走强1.1个百分点，生产指数与新订单指数的剪刀差自6月以来逐月缩小，从2.5个百分点降至11月的0.8个百分点，表明制造业内生动力不断增强。国家统计局在解读PMI时，也提到“供需循环持续改善”。总体来看，经济进入全面恢复的阶段，特别是中小企业和民企，以出口和制造业为主导的顺周期行业，成为现阶段经济修复的主导力量。

从宏观面的特征看，经济修复的逻辑依然有效，传统的周期类板块受益于工业品涨价，并且具有估值上的优势，短期获得更多的关注。但由于周期类板块的成长性较弱，很难获得较为稳定的增长，所以周期类板块通常波动较大，对于指数的贡献作用很不稳定。相较而言，近期真正推升指数冲击前高的动力，主要来自于大金融板块。低估值与宏观流动性的变化，都使得市场对于金融板块的态度更加积极。

上周，央行发布《2020年三季度货币政策执行报告》，《报告》表示国内“经济增长好于预期，三季度供给基本恢复、需求加速改善”，政策目标再度偏向短期稳增长。结合此前监管层对于货币政策的表态，市场普遍认为经济复苏后央行会收紧流动性。对此我们认为，货币政策还未到“非松即紧”的地步。

可以看到，11月30日，央行继续意外实施2000亿元MLF叠加1500亿逆回购，除了月末流动性的因素外，也是为了缓和前期受信用债违约影响的信用环境。根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，因此央行稳健中性的基调并没有改变，核心仍然是保持货币供给灵活适度。

在上半年疫情冲击下，金融体系承担了一定抗风险与逆周期调节的责任，比如银行业面临不良贷款上升的压力，保险业面临保费下滑的压力等等。下半年经济开始修复，资产质量边际改善，息差逐渐修复，并且板块估值低，机构仓位低，在年末获得不错的调仓换股的机会。未来在经济复苏逻辑不改、估值仍有修复空间的情况下，我们认为，IH将延续强势表现。

总体上，年末市场风格不会特别激进，低估值的安全边际更高的板块通常会获得更多的超额收益。同时，由于年末市场流动性偏紧，难以维持较大的市场量能，所以指数内部很难出现普涨的局面，结构性分化的特征尤为明显，指数主要贡献均单方面来自于大金融板块，保险、银行等行业确实有估值修复的需求，但市场情绪未被充分调动。所以，对于多单持有者来说，尽量避免短期风格上的快速轮动，较为保险的策略是持有风格较为均衡的IF合约。激进的投资者可以在指数突破前高后加多IH。