11月中旬的信用违约事件一度引发流动性冲击担忧，国债期货经历快速调整。上周，在金融委表态严厉处罚“逃废债”行为、永煤偿还一半资金、央行加大流动性投放等利好消息作用下，债市情绪有所恢复，10年期国债期货周线收阳。尽管流动性预期缓和，但结合基本面和政策面来看，当前债市仍处于逆风环境。

流动性无近忧有远虑

11月10日，永煤债券违约消息曝出后，信用债市场一度陷入冰点，一级市场数十只债券取消发行，二级市场多支债券打折抛售。而利率债受短期流动性冲击，引发抛售担忧，10年期国债收益率快速反弹至3.35%，10年期国债期货主力合约创年内新低。为稳定市场信心，本月中旬开始，央行加大公开市场投放，同时监管层在多个场合表态防止金融风险发生。11月21日，金融委表态严厉处罚“逃废债”行为，保护投资人合法权益。11月24日，“20永煤SCP003”持有人大会通过了债券本金展期方案。目前银行间资金利率重回稳定，债市信心有所修复。值得注意的是，在短期资金面改善的情况下，同业存单发行利率却持续上行。考虑到年底前结构性存款继续压降，在流动性考核压力下，银行发行同业存单的积极性不减，12月同业存单利率很难下降，这将制约长端收益率下行空间。

基本面持续回暖

从10月已经公布的经济数据看，经济回升趋势不改，特别是此前拖累经济修复的制造业投资和餐饮消费出现加速增长势头。随着终端需求的持续恢复，制造业投资信心出现增强迹象，这可能加速经济的修复。此外，从工业企业利润增长情况来看，10月份，规模以上工业企业利润同比增长28.2%，增速比9月份加快18.1个百分点，剔除短期非经营因素影响后，10月份工业企业利润增速与9月份大致相当。分行业来看，煤炭、钢铁等上游原材料生产行业对10月份工业企业利润拉动较为显著，印证了下游基建和地产投资恢复加快对工业生产的支撑。

海外方面，自本月辉瑞和莫德纳相继宣布新冠疫苗有效性超过90%的消息后，大宗商品和周期股接连上涨，反映出市场对全球经济前景的乐观预期。尽管此前国内债券市场已经对经济修复进行定价，但伴随海外需求的恢复，通胀预期将不断强化，期债下行压力加大。

利率拐点尚未到来

政策面上，目前货币政策继续维持中性基调，但政策重心有所变化。三季度央行货币政策执行报告重提“把好货币供应总闸门”，并表示“不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”，这与此前金融街年会上央行行长表态一致。在国内货币政策已回归常态、海外经济逐步恢复、美国大选尘埃落定的情况下，政策层面开始着眼长远问题。近期，监管层多次提到保持宏观杠杆率稳定。为应对疫情，今年宏观杠杆率有所提升，随着社融增速逐渐匹配名义GDP增速，预计明年宏观杠杆率趋于稳定。由此来看，下一阶段货币政策重心将转向稳杠杆和防风险。

考虑到2021年财政政策稳增长的诉求较今年明显降低，预计明年财政赤字率规模回落至3.3万亿元左右，较2020年下降0.4万亿元。按照2021年不发行特别国债、地方专项债3万亿元发行量进行预估，2021年全年利率债供给将大幅减少1.7万亿元。再考虑到明年一季度为信用债发行低谷期，不排除市场配置需求提前释放的可能。但从历史经验来看，利率拐点往往出现在社融拐点之后，而目前社融拐点尚未出现，利率大概率继续寻顶，配置盘可能等待时机入场。由此推测，利率拐点出现在明年一季度的可能性较大。

综上所述，在短期信用事件冲击下，央行有意呵护流动性，债市悲观情绪有所缓和。但考虑到当前国内经济加快修复，海外通胀预期升温，年内同业存单利率难降，期债继续反弹动力不足，短期操作仍以反弹沽空为主。